业绩稳健增长，出海布局迎来收获期

中心思想

业绩超预期，创新转型驱动利润高增

公司2025年年报显示，全年实现营业收入316.29亿元，同比增长13.0%；归母净利润77.11亿元，同比增长21.7%，利润增速显著高于收入增速，盈利能力持续提升。其中，创新药销售收入达163.42亿元，同比增长26.09%，占药品销售收入比重提升至58.34%，成为业绩增长的核心驱动力。肿瘤与非肿瘤创新药产品线均实现双位数增长，医保新药和上市新品快速放量，彰显公司研发转化与商业化能力。

国际化BD常态化，第二增长曲线加速成形

公司2025年对外许可收入达33.92亿元，同比增长25.62%，并与GSK、默沙东、德国默克等多家跨国药企达成12款新药及多项核心管线的海外授权合作，创新药对外许可已从偶发性事件演变为常态化业务。国际化进程的全面提速不仅带来直接收入和利润贡献，更打开了长期业绩成长的第二增长曲线，公司全球市场影响力持续提升。

主要内容

创新药收入高增与国际化突破

• 业绩简评：2025年全年收入316.29亿元（同比+13.0%），归母净利润77.11亿元（同比+21.7%），扣非归母净利润74.13亿元（同比+20.0%）。第四季度单季实现收入84.41亿元（同比+8.29%），归母净利润19.60亿元（同比+14.15%），扣非净利润18.24亿元（同比+16.80%），营收和利润保持稳健增长。
• 经营分析之创新转型：创新药销售收入163.42亿元（同比+26.09%），占药品销售收入的58.34%。肿瘤产品收入132.40亿元（同比+18.52%），非肿瘤产品收入31.02亿元（同比+73.36%）。瑞维鲁胺、达尔西利、恒格列净等医保新药维持强劲增长；氟唑帕利、海曲泊帕等成熟品种持续放量；伊立替康脂质体、瑞康曲妥珠单抗等上市初期新品快速上量。
• 经营分析之国际化BD：对外许可收入33.92亿元（同比+25.62%）。年内达成多项重大海外授权：与GSK合作PDE3/4等12款新药；与MSD合作Lp(a)抑制剂；与德国默克合作口服GnRH受体拮抗剂；与Braveheart合作Myosin小分子抑制剂；与Glenmark Specialty合作HER2 ADC。创新药对外许可已成公司常态化业务，国际影响力显著提升。

研发投入持续与盈利展望

• 经营分析之研发投入与效率：2025年研发投入87.24亿元，占销售费用比重27.58%，维持高强度研发。销售费用率28.79%（同比-1.00个百分点），管理费用率8.87%（同比-0.26个百分点），费用管控成效显著。经营性现金流净额112.35亿元（同比+51.36%），现金流大幅改善，经营质量优化。
• 盈利预测与估值：考虑到对外合作款项确认节奏，预计2026/2027年营业收入为368/423亿元（原预测380/426亿元），新增2028年营业收入预测492亿元；归母净利润预计为99/118亿元（原预测105/121亿元），新增2028年归母净利润预测142亿元。当前估值对应2026/2027年PE为36/30倍，维持“买入”评级。
• 风险提示：研发临床不及预期、海外授权兑现不及预期、国内控费力度超预期、汇兑损益等风险需持续跟踪。

总结

核心竞争优势稳固，高研发投入构筑护城河

公司2025年以创新药收入高增（+26%）和利润加速释放（+22%）验证了创新转型战略的成功。58%的创新药收入占比、27.6%的研发投入强度、持续优化的费用结构以及51%的经营现金流增长，共同构成了公司稳健的财务与运营基础。丰富的在研管线与常态化BD能力为中长期增长提供充足储备。

国际市场开拓进入收获期，未来增长动能明确

通过GSK、MSD等顶级药企的授权合作，公司国际化从“借船出海”向“常态输出”跃迁，对外许可收入同比增长26%并形成可持续收入来源。预计随着海外临床推进和新授权落地，2026-2028年归母净利润复合增长率将保持在20%以上。当前股价对应2026年PE约36倍，估值与成长性匹配，维持“买入”评级。