银发健康赛道长坡厚雪，短期调整不改长期发展前景-摩熵咨询

报告内容

AI精读报告

报告摘要

　　昆药集团(600422)

　　2026年3月19日，公司发布2025年年度报告。2025年公司实现收入65.75亿元（同比-21.7%），归母净利润3.50亿元（同比-46.0%），扣非归母净利润1.07亿元（同比-74.5%）。

　　单季度看，公司2025年Q4实现收入18.24亿元（同比-29.9%），归母净利润0.81亿元（同比-60.4%），扣非归母净利润-0.1亿元。2025年，公司直接&间接参股的维立志博上市，该事项增加公司净利润约1.19亿元。

　　经营分析

　　多重因素影响，业绩短期承压。院内表现偏弱，主要受中成药集采执行进展相对较慢、医保控费政策深化等影响，存量业务承压，而增量业务尚处导入期。院外，零售行业普遍处于调整期，行业竞争加剧，影响客流及动销节奏，叠加公司渠道优化与模式变革等，业绩表现有所波动。

　　分产品来看，口服承压、针剂表现稳健。25年公司口服剂收入为23.1亿元，同比-37.4%，毛利率为64.4%，同比-3.05pct，除受前述零售市场调整影响外，部分地区政策影响下，血塞通软胶囊销量同比有所下滑；针剂收入为6.1亿元，同比+12.6%，毛利率为88.01%，同比+5.46pct，注射用血塞通（冻干）集采中标后销量同比增长5.65%。

　　学术引领品牌建设，多个产品获权威认可。1）《缺血性卒中脑细胞保护临床实践中国专家共识》，推荐缺血性脑卒中患者急性期个体化应用血塞通软胶囊；2）《更年期综合征（围绝经期综合征）病证结合诊疗指南》，推荐舒肝颗粒用于更年期综合征伴烦躁、抑郁、失眠（2b级强推荐）。3）《胃食管反流病中西医结合诊疗专家共识（2025）》，强推荐胃食管反流(气郁痰阻证)患者应用香砂平胃颗粒。

　　盈利预测、估值与评级

　　公司作为银发健康赛道的优质标的，我们仍看好其长期发展前景。

　　考虑到公司进入转型变革的关键阶段，且可能仍面临零售端持续调整的挑战，以及暂无法预测维立志博收益影响，我们将公司26-27年归母净利润预测由7.68/9.67亿元调整至2.14/3.50亿元，并预计其28年为4.96亿元，26-28年分别同比-39%/+63%/+41%，EPS分别为0.28/0.46/0.65元，现价对应PE分别为42/26/18倍，维持“增持”评级。

　　风险提示

　　产品放量不及预期、行业监管政策力度加强风险、公司产品成本提高风险、市场竞争加剧风险等。

中心思想

短期阵痛与长期价值并存：昆药集团2025年报深度解析

业绩短期承压，多因素叠加导致营收利润双降：2025年公司实现营业收入65.75亿元，同比下降21.7%；归母净利润3.50亿元，同比大幅下降46.0%；扣非归母净利润仅1.07亿元，同比下降74.5%。业绩下滑主要受中成药集采执行缓慢、医保控费深化、零售终端竞争加剧以及公司内部渠道优化与模式变革等多重因素影响，呈现出“存量承压、增量待培育”的局面。
转型关键期，长期增长逻辑未改：尽管短期数据表现不佳，但公司作为银发健康赛道标的的长期发展前景仍被看好。其针剂产品（如注射用血塞通）在集采中标后实现稳健增长，毛利率提升；多个核心产品获权威指南推荐，学术品牌建设持续推进。此外，参股公司维立志博上市贡献约1.19亿元净利润，体现了公司投资布局的潜在价值。

主要内容

业绩简评：营收利润全面下滑，Q4单季表现疲弱

2025年全年，公司实现收入65.75亿元（同比-21.7%），归母净利润3.50亿元（同比-46.0%），扣非归母净利润1.07亿元（同比-74.5%）。单季度看，Q4实现收入18.24亿元（同比-29.9%），归母净利润0.81亿元（同比-60.4%），扣非归母净利润为-0.1亿元。非经常性损益方面，参股公司维立志博上市为公司增加净利润约1.19亿元，若剔除此影响，主业盈利表现更为严峻。

经营分析：内外部压力共振，口服业务承压明显

多重因素影响，业绩短期承压

院内市场表现偏弱，主要受中成药集采执行进展较慢、医保控费政策深化等影响，存量业务承压，增量业务尚处导入期。院外市场方面，零售行业普遍调整，行业竞争加剧，影响客流及动销节奏，叠加公司自身渠道优化与模式变革，业绩表现有所波动。

分产品：口服承压、针剂表现稳健

2025年，公司口服剂收入为23.1亿元，同比大幅下降37.4%，毛利率为64.4%，同比下降3.05个百分点。除零售市场调整外，部分地区政策影响下，核心产品血塞通软胶囊销量同比下滑。相比之下，针剂收入为6.1亿元，同比增长12.6%，毛利率高达88.01%，同比提升5.46个百分点，注射用血塞通（冻干）集采中标后销量同比增长5.65%，展现出较强的抗压能力。

学术引领品牌建设，多个产品获权威认可

公司持续加强学术推广，报告期内多个产品获得权威临床指南/专家共识推荐：1）《缺血性卒中脑细胞保护临床实践中国专家共识》推荐缺血性脑卒中患者急性期个体化应用血塞通软胶囊；2）《更年期综合征病证结合诊疗指南》推荐舒肝颗粒用于更年期综合征伴烦躁、抑郁、失眠（2b级强推荐）；3）《胃食管反流病中西医结合诊疗专家共识（2025）》强推荐胃食管反流（气郁痰阻证）患者应用香砂平胃颗粒。此举有助于巩固产品在相应领域的品牌地位和临床认知。

盈利预测、估值与评级：大幅下调盈利预期，维持“增持”评级

考虑到公司进入转型变革关键阶段，可能仍面临零售端持续调整的挑战，以及无法预测维立志博的后续收益影响，分析师将2026-2027年归母净利润预测由7.68/9.67亿元大幅下调至2.14/3.50亿元，并预计2028年为4.96亿元，对应三年同比增速分别为-39%/+63%/+41%。按最新预测，EPS分别为0.28/0.46/0.65元，现价对应PE分别为42/26/18倍。鉴于公司为银发健康赛道优质标的，长期发展前景仍被看好，维持“增持”评级。

风险提示

报告提示了四方面主要风险：产品放量不及预期、行业监管政策力度加强、公司产品成本提高、市场竞争加剧。

总结

本报告对昆药集团2025年年报进行了全面分析。核心结论是：公司2025年业绩出现显著下滑，营收同比下降21.7%，归母净利润下降46.0%，主要受中成药集采推进缓慢、医保控费深化、院外零售市场竞争加剧以及公司内部渠道与模式调整等内外部多重压力影响，尤其口服业务（如血塞通软胶囊）下滑明显。但针剂业务凭借集采中标实现量价齐升，学术品牌建设初见成效，多个产品获得权威指南推荐。面对短期阵痛，公司正处于转型变革关键期，长期银发健康赛道的价值逻辑未变。基于对零售端调整持续性的预期，分析师大幅下调了未来两年盈利预测，但鉴于其长期潜力，仍维持“增持”评级。主要风险在于政策、竞争及成本端的不确定性。

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