银发健康赛道长坡厚雪，短期调整不改长期发展前景

　　昆药集团(600422) 　　2026年3月19日，公司发布2025年年度报告。2025年公司实现收入65.75亿元（同比-21.7%），归母净利润3.50亿元（同比-46.0%），扣非归母净利润1.07亿元（同比-74.5%）。 　　单季度看，公司2025年Q4实现收入18.24亿元（同比-29.9%），归母净利润0.81亿元（同比-60.4%），扣非归母净利润-0.1亿元。2025年，公司直接&间接参股的维立志博上市，该事项增加公司净利润约1.19亿元。 　　经营分析 　　多重因素影响，业绩短期承压。院内表现偏弱，主要受中成药集采执行进展相对较慢、医保控费政策深化等影响，存量业务承压，而增量业务尚处导入期。院外，零售行业普遍处于调整期，行业竞争加剧，影响客流及动销节奏，叠加公司渠道优化与模式变革等，业绩表现有所波动。 　　分产品来看，口服承压、针剂表现稳健。25年公司口服剂收入为23.1亿元，同比-37.4%，毛利率为64.4%，同比-3.05pct，除受前述零售市场调整影响外，部分地区政策影响下，血塞通软胶囊销量同比有所下滑；针剂收入为6.1亿元，同比+12.6%，毛利率为88.01%，同比+5.46pct，注射用血塞通（冻干）集采中标后销量同比增长5.65%。 　　学术引领品牌建设，多个产品获权威认可。1）《缺血性卒中脑细胞保护临床实践中国专家共识》，推荐缺血性脑卒中患者急性期个体化应用血塞通软胶囊；2）《更年期综合征（围绝经期综合征）病证结合诊疗指南》，推荐舒肝颗粒用于更年期综合征伴烦躁、抑郁、失眠（2b级强推荐）。3）《胃食管反流病中西医结合诊疗专家共识（2025）》，强推荐胃食管反流(气郁痰阻证)患者应用香砂平胃颗粒。 　　盈利预测、估值与评级 　　公司作为银发健康赛道的优质标的，我们仍看好其长期发展前景。 　　考虑到公司进入转型变革的关键阶段，且可能仍面临零售端持续调整的挑战，以及暂无法预测维立志博收益影响，我们将公司26-27年归母净利润预测由7.68/9.67亿元调整至2.14/3.50亿元，并预计其28年为4.96亿元，26-28年分别同比-39%/+63%/+41%，EPS分别为0.28/0.46/0.65元，现价对应PE分别为42/26/18倍，维持“增持”评级。 　　风险提示 　　产品放量不及预期、行业监管政策力度加强风险、公司产品成本提高风险、市场竞争加剧风险等。