业绩表现韧性十足，关注十五五战略规划-摩熵咨询

报告内容

AI精读报告

报告摘要

　　华润三九(000999)

　　2026年3月20日，公司发布2025年年度报告。2025年公司实现收入316.03亿元（同比+14.43%），归母净利润34.21亿元（同比+1.58%），扣非归母净利润31.34亿元（同比+0.52%）。

　　单季度看，公司2025年Q4实现收入96.16亿元（同比+22.1%），归母净利润10.68亿元（同比+161.8%），扣非归母净利润9.48亿元（同比+159.3%）。

　　经营分析

　　CHC业务表现充满韧性，昆药短期承压。按旧口径统计，25年公司CHC业务实现收入116.4亿元，同比-6.75%，降幅较25H1收窄。预计公司抓住25Q4呼吸类发病率回升的机会，通过强品牌力、强渠道掌控力，核心产品表现稳健，同时，“全域布局，全面领先”的策略以及“大品种-大品牌-大品类”思路成效持续彰显，克服零售市场调整压力，公司年销售额过亿元产品45个，腰部底部品种储备丰富。受院内外多种因素影响，叠加自身改革调整，传统国药（昆药）收入约34.6亿元，同比-33.7%，但银发健康是优质赛道，昆药后续发展潜力可期。

　　天士力表现稳健，十五五规划目标积极。25年天士力实现收入82.4亿元，同比-3.08%，归母净利润11.0亿元，同比+15.6%。在保持稳健表现同时，天士力发布十五五战略规划，战略目标为“通过内生发展与外延扩张并举，力争2030年末实现工业营业收入翻番（达到150亿）、利润翻番，成功跻身中国制药企业第一梯队”。天士力研发进一步聚焦“3+1”疾病领域，未来发展有望稳健向上，同时也建议关注公司及昆药十五五整体的规划与战略目标。

　　研发投入不断加大，管线丰富增强发展势能。十四五期间，公司研发投入由5.81亿元（2020年）提升至17.34亿元（2025年），2025年在研项目共计203项，主要围绕心脑血管、肿瘤、消化代谢、感冒呼吸等治疗领域，未来有望看到公司持续加码研发、推出新品，丰富储备品种，为长期发展赋能。

　　盈利预测、估值与评级

　　公司十四五顺利收官，十五五期间有望继续呈现稳健表现。预计公司26-28年归母净利润分别为37.85/42.79/48.30亿元，分别同比增长11%/13%/13%，EPS分别为2.27/2.57/2.90元，现价对应PE分别为13/12/10倍，维持“买入”评级。

　　风险提示

　　市场竞争加剧风险；并购整合不及预期；医保药品限价风险；品牌价值变动风险；原材料价格波动风险；商誉减值风险。

中心思想

2025年业绩呈现分化，Q4盈利显著反弹

2025年华润三九实现总收入316.03亿元（同比+14.43%），但归母净利润增速仅1.58%，呈现“增收不增利”特征。关键转折发生在第四季度：Q4单季收入96.16亿元（同比+22.1%），归母净利润10.68亿元（同比+161.8%），显示公司在Q4通过渠道调整和产品放量实现盈利能力大幅修复，缓解了前三季度利润承压的局面。

结构性调整与研发投入是未来增长双引擎

报告揭示了公司业务结构正在经历深度调整：CHC业务虽同比-6.75%但降幅收窄，核心产品依靠品牌力维持韧性；传统国药（昆药）收入同比-33.7%短期承压，但银发健康赛道提供长期潜力；天士力收入下滑但利润增长15.6%，十五五规划目标（工业收入翻番至150亿）凸显信心。同时，研发投入从2020年的5.81亿元增长至2025年的17.34亿元，年化复合增长率24.4%，为203项在研项目储备提供资金保障，构成中长期增长的底层支撑。

主要内容

业绩简评：收入稳健增长，Q4利润爆发

2025年全年数据：收入316.03亿元（同比+14.43%），归母净利润34.21亿元（同比+1.58%），扣非归母净利润31.34亿元（同比+0.52%）。单季度分化明显：Q4收入96.16亿元（同比+22.1%）创全年单季新高；归母净利润10.68亿元（同比+161.8%）和扣非归母净利润9.48亿元（同比+159.3%）均实现翻倍以上增长，表明公司Q4在成本控制、产品结构调整及渠道清库存方面取得显著成效，拉动全年利润由负转正。

经营分析：CHC承压改善，昆药转型阵痛，天士力稳健向上

CHC业务：按旧口径收入116.4亿元，同比-6.75%，但降幅较25H1收窄。核心驱动在于25Q4呼吸类疾病发病率回升，公司凭借强品牌力与渠道掌控力，使核心感冒呼吸类产品恢复增长。年销售额过亿元产品达45个，腰部品种储备丰富，显示“大品种-大品牌-大品类”策略在零售市场调整期仍具抗风险能力。
传统国药（昆药） ：收入约34.6亿元，同比-33.7%，受院内外多重因素及自身改革调整影响。但公司明确将“银发健康”定位为优质赛道，后续战略整合潜力可期。
天士力：收入82.4亿元（同比-3.08%），归母净利润11.0亿元（同比+15.6%），盈利能力逆势提升。十五五战略规划提出“工业收入翻番至150亿、利润翻番、跻身第一梯队”，聚焦“3+1”疾病领域，研发管线聚焦心脑血管、肿瘤、消化代谢、呼吸等领域，预计未来将维持稳健增长。

研发投入：十四五期间大幅加码，管线丰富度提升

十四五期间研发投入从5.81亿元（2020年）提升至17.34亿元（2025年），增幅199%，2025年研发费用占收入比重约5.5%（按研发费用1,268百万元测算）。在研项目203项，重点覆盖心脑血管、肿瘤、消化代谢和感冒呼吸等核心治疗领域。持续高强度的研发投入为公司储备新品、丰富产品梯队、增强长期发展势能提供持续性动力。

盈利预测与估值：维持买入评级，未来三年利润复合增速约12%

根据公司年报和券商预测，预计2026-2028年归母净利润分别为37.85/42.79/48.30亿元，同比增长11%/13%/13%；对应摊薄EPS分别为2.27/2.57/2.90元；当前股价对应PE分别为13/12/10倍，PB分别为2.05/1.88/1.72倍（基于2026E-2028E数据）。ROE（摊薄）预计维持在15.73%-16.88%区间，显示资本回报率稳定。盈利增速虽较2024年（+18.05%）有所放缓，但考虑公司业务结构调整和研发投入转化周期，维持“买入”评级。

风险提示：多重不确定因素需关注

报告列明六大风险：市场竞争加剧可能削弱品牌溢价能力；并购整合不及预期（如昆药、天士力的协同效应尚未完全释放）；医保药品限价政策压缩盈利空间；品牌价值波动影响消费者忠诚度；原材料（中药材等）价格波动直接冲击成本端；商誉减值风险伴随并购资产存在潜在计提压力。

总结

华润三九2025年年报呈现典型的“转型阵痛与修复并行”特征：全年收入增长14.43%显示规模仍在扩张，但利润增速仅1.58%说明结构调整（CHC下滑、昆药收缩）侵蚀了短期利润。Q4单季利润翻倍是积极信号，预示公司通过Q3-4的渠道优化和产品动销已部分修复盈利能力。业务结构上，CHC核心产品依靠品牌力维持底线，天士力利润增长验证新格局的协同潜力，昆药虽短期承压但银发经济赛道提供长期想象空间。研发投入从5.81亿飙升至17.34亿（五年增长199%），在研项目超200项，是支撑未来十年增长的核心资产。券商预测2026-2028年归母净利润CAGR约12%，当前PE仅13倍（2026E），估值偏低，但需持续跟踪CHC恢复节奏、昆药改革进展、天士力十五五规划落地效果以及医保限价等政策风险。整体来看，公司正从“药品零售驱动”向“品牌+研发+整合”的多维增长模式切换，战略方向清晰但执行风险不可忽视。

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