主业稳健向上，分子胶平台稀缺性突出

中心思想

麻醉主业与分子胶平台双轮驱动，公司成长曲线有望显著抬升

• 公司麻醉镇痛主业稳健增长，营收从2013年1.62亿元增长至2024年13.50亿元，复合增速达21.3%，市占率持续提升。2024年归母净利润达2.38亿元，同比增长5.15%，销售费用率持续优化，盈利质量改善。
• 通过控股超阳药业（持股51.48%），公司深度布局CRBN分子胶蓝海市场。核心品种HP-001在IKZF1降解效率、底物选择性及临床前疗效等方面显著优于现有IMiDs/CELMoDs，具备Best-in-Class潜力，有望接力来那度胺/泊马度胺打开百亿美金级空间。
• 公司正从“高端仿制+改良药”向“创新麻醉+分子胶+小分子创新药”多轮驱动演进，中长期成长曲线有望显著抬升。叠加国际化布局加速（海外营收占比从2017年0.4%升至2024年1.9%），海外市场有望贡献新增量。

主要内容

1. 创新与高端制剂双轮驱动，打开成长空间

1.1 管理层深耕行业二十载，积极布局创新产品

• 公司股权结构稳定，控股股东王颖董事长直接持股34.89%。2025年10月对超阳药业持股提升至51.48%，纳入合并报表。
• 已上市麻醉镇痛产品18个，其中盐酸纳布啡注射液、酒石酸布托啡诺注射液为国家二类精神药品。米内数据显示多个产品市占率位居前列（如盐酸纳美芬注射液市占率61.04%排名第一）。
• 在研项目20余个，涵盖改良型新药（氨酚羟考酮缓释片已申报生产）、小分子创新药（优格列汀片完成III期）、生物药（EP-9001A单抗完成Ib期）等。

1.2 财务结构持续优化，高毛利业务驱动盈利质量提升

• 2024年毛利率74.9%，归母净利率17.7%。销售费用率从2020年51.2%持续下降至2024年33.0%，管理费用率7.9%。
• 研发支出占营收比例持续增大，2024年研发支出2.9亿元，占营收21.3%，体现公司对创新投入的重视。

2. 超阳药业专注前沿分子胶技术，市场潜力大

2.1 分子胶技术突破不可成药靶点瓶颈

• 与疾病相关靶点蛋白62%不可成药，分子胶通过将POI“粘附”到E3泛素连接酶实现降解，拓展不可成药靶点治疗。与PROTAC相比，分子胶具有更好理化性质、较低亲和力要求及减少钩状效应。

2.2 目前仅有三个已上市分子胶降解剂且市场空间庞大

• 已上市分子胶降解剂仅沙利度胺、来那度胺和泊马度胺。2020-2024年来那度胺与泊马度胺全球销售额累计达637亿美元，来那度胺2021年峰值128.21亿美元。

2.3 CRBN/IKZF是目前分子胶E3泛素连接酶研究最成熟靶点

• CRBN是目前最成功E3连接酶，沙利度胺及其衍生物通过结合CRBN降解Ikaros、Aiolos等转录因子而发挥抗癌作用。当前绝大多数在研分子胶围绕CRBN设计。

2.4 分子胶化学结构影响其生物特性

• 新一代CELMoDs（如iberdomide、mezigdomide）具有更强效力和降解能力。Mezigdomide在来那度胺/泊马度胺耐药细胞系中仍显示促凋亡效应，I/II期试验ORR达41%，中位PFS 4.4个月。

2.5 超阳药业引领现有分子胶市场

2.5.1 HP-001重塑多发性骨髓瘤靶向治疗格局

• HP-001与CC-92480结构类似，IKZF1/3降解能力较CC-92480增强10倍，在MM及DLBCL细胞系中抗增殖浓度0.01-0.09nM。100nM下维持严格底物选择性，消除脱靶风险。联合地塞米松可诱导肿瘤消退。2024年12月启动I期临床，截至2025年12月已入组15例。

2.5.2 HP-002全面克服耐药突变与脑部渗透难题

• HP-002为可透脑BTK-PROTAC，对C481S/F、T474I、L528W等耐药突变具有广谱降解活性，抗增殖效力较NX-5948提升5-20倍。体内以9mpk剂量实现100%肿瘤抑制，脑组织中约50% BTK降解（NX-5948低于15%）。

2.5.3 HP-003覆盖自身免疫性疾病

• VAV1是T/B细胞受体下游关键蛋白，全球尚无获批VAV1靶向药。Novartis/Monte Rosa的MRT-6160处临床1期最快，苑东临床前布局HP-003。

3. 布局阿片类药物戒断治疗市场，精麻产品管线持续丰富

3.1 公司麻醉管线众多，覆盖多适应症

• 18款已上市产品及20项临床在研品种，覆盖围手术期疼痛、术后认知功能障碍、慢性疼痛及癌痛，延伸至阿片类拮抗剂及骨转移疼痛。

3.2 麻醉类药物市场庞大，应用场景多元化

• 国内住院手术量稳健增长，2025H1样本医院阿片药物销售额47.6亿元。竞争格局集中，扬子江、恒瑞、宜昌人福三家占据超50%份额。

3.3 公司重点布局阿片类药物戒断治疗市场

• 已获批4个阿片类拮抗剂产品（布托啡诺、纳布啡、纳美芬、纳洛酮）。酒石酸布托啡诺2024年终端销售额约16.8亿元，公司为国内第4家获批。盐酸纳布啡2023H1销售额约4.08亿元，同比增长41.56%。

3.4 在研产品专注低成瘾性镇痛，缓解不良反应

3.4.1 EP-9001A靶向性强，非中枢性镇痛避免成瘾性

• EP-9001A（抗NGF单抗）专注癌症骨转移疼痛。Ib期数据显示10/20/25mg剂量组无DLT，中高剂量组镇痛效果明显且持续。全球范围内礼来他尼珠单抗进度最快（中国III期），苑东与达石、三生构成第二梯队。

3.4.2 其他在研管线专注新型镇痛药、药物副作用和自体免疫疾病

• EP-0203XR（阿片激动剂/拮抗剂组合）用于降低便秘等不良反应，2025年3月IND获批。
• EP-0226（钙离子通道α2δ调节剂）用于神经病理性疼痛，优于普瑞巴林，2026年1月完成首例受试者给药。
• EP-0210（TL1A单抗）用于炎症性肠病，2026年1月获批IND。

4. 海外业务规模稳步提升

• 海外营收从2017年0.02亿元升至2024年0.25亿元，占比从0.4%升至1.9%。盐酸尼卡地平注射液在美国上市销售，单剂量纳洛酮鼻喷剂2025年5月接受FDA现场检查，以零缺陷通过。
• 原料药国际化推进：枸橼酸马罗匹坦完成欧洲CP注册，罗替高汀提交日本PMDA，甲磺酸仑伐替尼完成FDA DMF备案。同步开拓加拿大、尼加拉瓜等非美市场。

5. 盈利预测与评级

• 预计2025-2027年营收13.3/15.1/17.3亿元，同比-1.33%/13.63%/14.16%，归母净利润2.83/3.13/3.58亿元，对应PE 38.7/35.0/30.5倍。选取海思科、普洛药业、恩华药业、奥赛康为可比公司，维持“买入”评级。

6. 风险提示

• 研发创新失败风险（分子胶平台产品主要处于I/II期临床）；国家集采和医保支付改革风险；竞争加剧风险（仿制药存量竞争、创新药同质化）。

总结

• 报告核心结论是苑东生物通过“麻醉主业稳健+分子胶创新平台+国际化拓展”三轮驱动，具备中长期成长潜力。麻醉镇痛业务为公司提供稳定现金流和市占率优势（18款上市产品，多款市占率第一），分子胶平台（超阳药业）是未来最大看点，HP-001具备BIC潜力，有望挑战百亿美金市场。国际化布局正在兑现，海外营收增速加快。
• 财务方面，公司毛利率稳定在75%左右，销售费用率持续下降，研发投入加大至营收21%，体现向创新转型的决心。盈利预测显示2025年因集采影响营收小幅下降，但2026-2027年恢复增长，归母净利润增速高于营收，体现毛利率改善和费用优化。
• 风险主要来自创新药研发不确定性、集采降价压力及竞争加剧。投资者需关注HP-001临床数据读出、国际化进展及集采对存量品种的影响。