扣非净利润增长21.61%，业绩符合预期，现金流改善明显

中心思想 业绩超预期，现金流改善彰显经营质量提升 本报告指出，九州通2018年扣非净利润同比增长21.61%，远超归母净利润增速（-7.26%），主要源于非经常性损益（汉阳地块补偿款）的基数效应。核心业务（西药、中成药）收入增速稳健，而医疗器械及基层医疗机构渠道实现高速增长，表明公司在“两票制”及分级诊疗政策下的结构性竞争优势正逐步兑现。同时，经营活动现金流净额大幅改善（同比增加22.34亿元），反映公司加强应收账款管理、优化客户信用等级的政策成效，整体经营质量提升显著。 政策红利持续释放，龙头地位进一步巩固 报告强调，受益于“两票制”全面推行和分级诊疗政策，九州通公立医疗机构（尤其二级以上医院）收入占比显著提升（+3.9pp至34.19%），二级以下基层医疗机构销售增速高达49.55%，零售药店渠道亦增长强劲。这表明公司作为国内最大民营医药流通企业，在政策推动的渠道下沉和终端整合过程中，市场份额有望持续扩大，业绩增长具备确定性。 主要内容 投资要点 业绩符合预期，扣非净利润实现21.61%增长 公司2018年实现营收871.36亿元（+17.84%），归母净利润13.41亿元（-7.26%），扣非归母净利润12.28亿元（+21.61%）。2018Q4营收233.90亿元（+20.05%），扣非归母净利润5.44亿元（+19.66%），业绩符合预期。 主营业务各品类稳定增长，医疗器械成亮点 西药、中成药：收入685.55亿元（+15.37%），毛利率8.51%（+0.41pp），占整体收入78.84%。其中处方药收入461.39亿元（+16.56%），OTC收入224.16亿元（+13.01%）。 中药材与中药饮片：收入33.97亿元（+20.53%），毛利率13.74%（+0.44pp），已建成11家煎药中心，与220余家医疗机构合作。 医疗器械与计生用品：收入112.21亿元（+60.85%），但毛利率下降0.72pp至7.43%，主要因销售强生等低毛利专业产品（31.49亿元）。 消费品：收入37.84亿元（-16.13%），源于战略调整压缩渠道业务，毛利率提升0.18pp至8.43%。 公立医疗机构收入占比提升，两票制利好龙头 医疗机构渠道收入297.34亿元（+33.14%），占主营业务比例34.19%（+3.9pp）。其中二级及以上医院纯销收入181.95亿元（+24.49%），有效客户5200余家；二级以下基层医疗机构收入115.39亿元（+49.55%），有效客户77,000余家。 零售药店批发业务收入225.66亿元（+33.78%），其中连锁药店客户收入162.17亿元（+34.69%），单体药店收入63.49亿元（+31.42%）。下游医药批发商收入293.25亿元（-1.27%），部分渠道转为零售药店销售。 毛利率回升，现金流大幅改善 销售毛利率8.63%（+0.19pp），有所回升。 经营活动现金流净额大幅增加22.34亿元，主要因加大账款清收、控制医院客户账期、下游现金支付占比提升。公司对下游客户实行信用等级差别管理，一般客户账期2周内，大客户账期1个月内，优质客户最长不超过3个月。 盈利预测与投资评级 预计2019-2021年营收分别为1041.80亿元、1266.83亿元、1521.72亿元，归母净利润分别为16.53亿元、20.08亿元、24.24亿元，对应EPS为0.88元、1.07元、1.29元。 维持“买入”评级，基于公司作为最大民营医药流通企业，受益于分级诊疗及两票制，业绩有望加速。 风险提示 医药行业政策变化风险；政策落地进度不达预期。 总结 业绩稳健增长，政策与渠道优势构筑护城河 九州通2018年扣非净利润增长21.61%，业绩符合预期。核心业务西药、中成药保持稳健增长，医疗器械和基层医疗机构渠道增速亮眼，彰显其在“两票制”和分级诊疗政策下的渠道下沉优势。公司经营活动现金流显著改善，表明应收账款管理收效，经营风险可控。未来随着公立医院纯销业务持续拓展及零售药店、基层医疗网络的深化，公司有望在龙头市占率提升的过程中实现利润加速释放。盈利预测显示2019-2021年归母净利润复合增长率约22%，当前估值（2019年PE 17.76倍）具备吸引力，维持买入评级。