2018年三季报点评：业绩稳定增长，普佑克进医保高速放量

中心思想 业绩稳健增长与核心驱动力分析 天士力2018年前三季度实现营业收入130.2亿元（同比+17%），归母净利润13.7亿元（同比+20%），扣非归母净利润12.5亿元（同比+12%），业绩稳定增长。核心驱动力来自生物药板块的爆发式增长：普佑克（重组人尿激酶原）进入国家医保目录后快速放量，生物药收入同比+218%。中药板块核心产品复方丹参滴丸保持约10%的稳健增长，医药商业收入增长19%。整体来看，公司传统中药业务维持平稳，而创新生物药正成为新的增长极。 普佑克放量与生物药估值重估 普佑克作为1类新药，在心梗适应症终端市场空间约20亿元；叠加缺血性脑卒中（目标人群≥100万/年）和急性肺栓塞（目标人群≥80万/年）两个新适应症，保守估计终端总市场空间不低于38亿元，对应出厂收入不低于30亿元。子公司天士力生物完成增资扩股，投后估值126亿元（约18.95亿美元），成为国内估值最高的医药独角兽企业，上市公司持股92.37%对应市值116亿元。生物药管线价值获得市场认可，驱动整体估值重估。 主要内容 业绩概览：收入与利润双位数增长 2018年三季报核心财务数据：实现收入130.2亿元（同比+17%），归母净利润13.7亿元（同比+20%），扣非归母净利润12.5亿元（同比+12%）。单三季度（Q3）收入45.5亿元（同比+17%），归母净利润4.4亿元（同比+16%），扣非归母净利润4.2亿元（同比+12%）。业绩增速稳健，盈利能力持续改善。 业务结构：中药稳健，生物药爆发，商业同步增长 分业务看：医药工业收入50.3亿元（同比+14%），毛利率提升2.53个百分点至75.30%。其中中药产品收入37.4亿元（同比+9%），估计主要单品复方丹参滴丸保持约10%增长；生物药收入1.8亿元（同比+218%），得益于普佑克进入国家医保后快速放量；肝病药物收入3.0亿元（同比+13%），抗肿瘤药物收入5.8亿元（同比+16%）。医药商业收入79.4亿元（同比+19%），保持稳定增长。 核心产品普佑克：市场空间与放量逻辑 普佑克是急性心肌梗死溶栓治疗的1类新药，疗效和安全性显著，在基层医疗机构需求更大。我国每年新发心梗患者超80万，假设50%选择溶栓治疗、普佑克渗透率50%，按单人治疗费用1万元（10支，每支1020元）测算，心梗适应症市场空间达20亿元。同时公司正在开展缺血性脑卒中（目标人群≥100万/年）和急性肺栓塞（目标人群≥80万/年）新适应症临床试验，保守假设渗透率10%，新增市场空间不低于18亿元。合计终端市场空间不低于38亿元，对应出厂收入不低于30亿元。2017年通过谈判进入国家医保目录，随着各省陆续执行新医保目录及学术推广推进，普佑克将实现高速放量。 天士力生物：估值126亿元的医药独角兽 控股子公司天士力生物拟引入5家机构增资1.3亿美元，获得总股本6.99%，对应投后估值18.95亿美元（约126亿元人民币）。增资方为专业投资机构和产业资金，认可其发展前景。天士力生物2017年收入1亿元，因研发管线较多亏损0.7亿元，此次融资将减轻上市公司输血压力，同时实现公允估值。126亿元投后估值使其成为国内估值最高的医药独角兽企业，上市公司持股92.37%对应市值116亿元。 盈利预测与投资评级 预计2018-2020年EPS分别为1.05元、1.24元、1.47元，对应PE分别为18倍、15倍、13倍，维持“买入”评级。主要风险包括产品销售低于预期、产品招标降价、创新药研发进度低于预期等。 总结 综合分析与投资价值判断 天士力2018年前三季度业绩稳健增长，核心亮点在于普佑克进入医保后高速放量，以及天士力生物子公司获得高估值的市场认可。公司传统中药业务（复方丹参滴丸）保持稳定增长，生物药板块正从培育期进入业绩贡献期，普佑克心梗适应症市场空间20亿元，加上脑卒中、肺栓塞新适应症，总市场空间超38亿元，将成为未来3-5年最重要的增长驱动力。子公司天士力生物以126亿元估值引入战略投资者，彰显创新药管线价值，上市公司所持股权对应市值116亿元，提供了显著的安全边际。当前股价对应2018年仅18倍PE，低于行业平均，考虑到生物药高成长性，估值具有吸引力，维持“买入”评级。