2019年年报点评：商业合作加强，创新药管线进展良好

中心思想 业绩稳健增长，双轮驱动战略成效显著 公司2019年实现营业收入1865.66亿元，同比增长17.27%；归母净利润40.81亿元，同比增长5.15%，扣非净利润34.61亿元，同比增长30.49%。医药工业和医药商业双主业均实现营收与利润的快速增长，其中工业收入增速连续11个季度超过20%，商业利润增速达26.75%，体现了公司“工业+商业”双轮驱动战略的有效执行。 创新药管线与商业合作共筑未来成长动能 研发投入持续加大（研发费用13.50亿元，同比+27.22%），创新药管线取得阶段性进展，雷腾舒、重组抗HER2单抗等品种推进临床。商业端差异化优势进一步扩大，取得17个进口新药重磅品种的国内独家代理权，疫苗配送收入同比增长103.9%，并与葛兰素史克达成战略合作。创新与合作的深化为公司中长期发展奠定基础。 主要内容 医药工业和医药商业齐头并进，营收利润快速增长 2019年公司实现营业收入1865.66亿元，其中医药工业收入234.90亿元，同比增长20.70%，增速连续11个季度超20%；医药商业收入1630.76亿元，同比增长16.80%。利润端：工业主营业务贡献利润20.75亿元，同比增长24.50%；商业主营业务贡献利润22.25亿元，同比增长26.75%。参股企业贡献利润7.65亿元，同比增长18.14%。 医药工业多点开花，创新药管线获阶段进展 创新药研发 研发投入达15.09亿元（研发费用13.50亿元，同比+27.22%）。雷腾舒抗类风关适应症获临床默许，抗艾滋适应症启动Ⅱ期临床并完成首例入组。1类生物制品“注射用重组抗HER2人源化单克隆抗体组合物”启动Ⅰ期临床；SPH4336、SPH3261提交pre-IND申请，其中SPH3261临床申请已获受理。 营销体系与过亿品种增长 完善营销体系后，过亿产品数从2018年的31个增至35个，过5亿品种增至9个，主要集中在心血管、免疫调节、全身性抗感染、血液和造血器官等领域。 仿制药一致性评价 盐酸二甲双胍片、头孢氨苄胶囊、布洛芬缓释胶囊、马来酸依那普利片共4个品种通过一致性评价，累计获批8个品种。 医药商业龙头地位稳固，毛利率小幅上升 进口代理差异化优势 充分利用创新药加速审批政策红利，取得达可替尼片、头孢他啶阿维巴坦钠、贝利尤单抗、培塞利珠单抗、阿利西尤单抗等17个进口新药重磅品种的国内独家代理权。 疫苗进口业务高速增长 2019年疫苗配送业务收入31.4亿元，同比增长103.9%，与葛兰素史克就乙肝疫苗及带状疱疹疫苗达成进口合作。 投资建议与风险提示 预计公司2020/2021年每股收益分别为1.71/1.88元，当前股价对应PE分别为10.9/10.0倍，维持“谨慎推荐”评级。风险提示：创新药研发不及预期、代理权风险、国际合作减少等。 总结 双主业协同发力，盈利基础稳固 公司凭借医药工业的创新投入和医药商业的龙头地位，实现了营收与利润的稳健增长。工业端创新药管线持续拓展，商业端进口代理与疫苗业务形成差异化竞争优势，叠加良好的成本控制，扣非净利润增速达30.49%，盈利能力显著提升。 创新与商业合作构筑护城河，估值具备吸引力 当前股价对应2020年PE仅10.9倍，处于历史低位。未来关注点在于创新药临床进展能否顺利推进、进口代理权的稳定性以及国际合作是否持续深化。若上述因素进展良好，公司有望实现业绩与估值双修复。