渠道布局加速，化学发光试剂有望维持高增长

中心思想 渠道扩张驱动营收高增长，化学发光试剂成为核心增长引擎 迈克生物2016年实现营业收入14.89亿元（同比+39.77%），归母净利润3.12亿元（同比+24.29%），营收增速创下新高。业绩增长主要得益于渠道外延扩张带来的代理产品（收入占比51.36%）和自产化学发光试剂（收入同比+80.02%）的快速放量。尽管代理产品占比上升导致整体毛利率下降2.86个百分点至54.10%，但公司通过持续研发投入（2016年研发投入8594万元，同比+50.10%）和渠道全国化布局，自产化学发光试剂在2017年Q1仍保持89.94%的高速增长，成为未来盈利能力提升的关键驱动力。 期间费用控制良好，扣非净利润增速靓丽 2017年Q1公司实现扣非后归母净利润7766.55万元，同比大幅增长57.28%，增速远超收入增速（+28.99%）。期间费用率同比下降0.88个百分点（销售费用率-0.65PCT、管理费用率-0.49PCT），显示公司在渠道扩张的同时有效控制了费用增长，利润弹性逐步释放。 主要内容 一、2016年营收增速破新高，毛利水平略下降 2016年公司实现营收14.89亿元（同比+39.77%），归母净利润3.12亿元（同比+24.29%）。分产品看，代理产品收入8.82亿元（同比+65.40%），代理试剂收入占比从2015年的41.20%升至51.36%；自产产品收入5.86亿元（同比+11.96%），其中化学发光试剂收入1.77亿元（同比+80.02%）。毛利率方面，自产试剂毛利率75.70%（+0.98PCT），代理试剂毛利率42.02%（-6.49PCT），代理占比提升拉低整体毛利率至54.10%（-2.86PCT）。费用率方面，销售费用率17.01%（+0.81PCT），管理费用率9.68%（-0.62PCT），财务费用率0.53%（-0.22PCT）。 二、2017年Q1扣非净利润增速靓丽，费用控制良好 2017年Q1实现营收3.63亿元（同比+28.99%），归母净利润8059万元（同比+17.36%），扣非后归母净利润7766.55万元（同比+57.28%）。自产化学发光试剂收入5033万元（同比+89.94%）。期间费用控制良好：销售费用率16.57%（-0.65PCT），管理费用率7.93%（-0.49PCT），财务费用率0.53%（+0.26PCT）。 三、重视研发投入，自产化学发光试剂持续快速增长 2016年研发投入8594万元（同比+50.10%），研发人员352人（较上年增加185人）。公司自2011年首批推出全自动化学发光免疫诊断仪器，形成“仪器+试剂”闭环业务模式。化学发光试剂2016年收入1.77亿元（同比+80.02%），2017年Q1收入5033万元（同比+89.94%），预计将继续保持高速增长，拉动整体毛利率提升。 四、加强渠道建设，促产品走向全国 公司最初以西南地区为业务重心，近年来通过设立销售子公司拓展全国市场。在原有四川、云南、贵州、重庆四地销售公司基础上，新增湖北（持股51%）、吉林（45%）、内蒙古（45%）、北京（45%）、新疆（30%）、广州（72.5%）六家销售公司，西南地区收入占比逐年下降，产品逐步走向全国。 五、盈利预测 预测2017-2019年EPS分别为0.71、0.90和1.08元，给予增持-A评级，6个月目标价26.5元（对应2017年37倍PE）。 六、风险提示 研发不达预期；化学发光市场增速低于预期；市场竞争加剧。 总结 迈克生物2016年通过渠道外延扩张实现了营收的高速增长（+39.77%），但代理产品占比上升导致毛利率短期承压（-2.86PCT）。公司的核心亮点在于自产化学发光试剂的高增长（2016年同比+80.02%，2017年Q1同比+89.94%），这得益于公司持续的研发投入（研发费用同比+50.10%）和“仪器+试剂”闭环模式的成熟。同时，2017年Q1扣非净利润增速（+57.28%）远超收入增速，表明费用控制有所改善。渠道方面，公司正从西南地区向全国扩张，新设6家销售公司初步形成全国营销网络。预测公司2017-2019年EPS分别为0.71、0.90和1.08元，维持增持-A评级，但需关注研发风险、市场增速不及预期及竞争加剧等风险。