肝素上游供给影响自三季度开始加大，海外制剂出口巨大空间已打开

中心思想 猪瘟供给收缩推升肝素景气度，业绩高增长符合预期 本报告基于健友股份2019年三季报数据（营收18.28亿元，同比+40.14%；归母净利润4.49亿元，同比+34.11%），核心判断为：非洲猪瘟对肝素上游供给的影响自三季度开始显著显现，推动肝素原料价格进一步上涨，产业链景气度持续向好；同时，公司海外制剂出口（依诺肝素、标准肝素钠等）已打开市场空间，进入放量阶段，成长性被充分打开。报告维持“增持”评级，预计2019-2021年净利润分别为5.90、8.44、11.39亿元。 前瞻性库存与海外放量构成双重增长引擎 报告强调，公司凭借前瞻性储备的大量肝素粗品库存（三季末28.01亿元，同比+55.32%），既保障了自身制剂原料供应，又充分享受了价格上涨带来的利润弹性。此外，通过发行5.03亿元可转债投入高端制剂生产线，公司已在美国、欧洲等地形成完整产品线布局，每年预计新增获批约10个产品，奠定了长期增长基础。 主要内容 本报告要点：三季报业绩与可转债进展 报告摘要指出，公司2019年三季报实现营业收入18.28亿元（+40.14%），归母净利润4.49亿元（+34.11%），扣非归母净利润4.37亿元（+37.85%），EPS 0.6243元。同时，公开发行5.03亿元可转债申请已获一次反馈意见回复。业绩基本符合预期，肝素原料景气度有望继续上行，海外注射剂出口稳步兑现。 支撑评级的要点 肝素价格进一步上涨，猪瘟影响自三季度开始反应 去年以来非洲猪瘟影响至2019年年中明显传导至生猪供给端，集中屠宰量连续4个月出现明显下滑，肝素价格在上游压力传导下进一步上涨。公司9月与大客户谈判完成，新订单价格上涨提高了利润水平。后续供给收缩仍有望持续，肝素产业链景气度继续向好。 海外制剂出口空间已打开，进入放量期 公司依诺肝素已在英国、德国、瑞典、巴西、西班牙等地获批，在美国进入ANDA申请；标准肝素钠8规格在美国获批。另有9个ANDA待批准产品及13个待申报产品，预计每年可新增获批约10个产品，形成肝素、抗癌、心脑血管、麻醉等领域的完整产品线布局。后续发行5.03亿元可转债用于高端制剂生产线技改扩能，将打开海外市场及成长空间。 存货价值持续提升，Q3期间费用增长稳定 三季度单季毛利率52.15%（同比+2.25pp），净利率24.46%（同比+0.84pp）。销售费用率和管理费用率因开拓市场及建设团队有小幅增长（分别+1.87pp和+1.38pp），总体期间费用率24.55%基本持平。存货价值持续提升，三季末28.01亿元（同比+55.32%，环比+14.80%），量有小幅增加，库存粗品均价明显提高，保障自身制剂原料供应并享受涨价利好。 估值与盈利预测 报告给出的估值分析显示，当前股价40.50元对应2019-2021年PE分别为49.3/34.5/25.6倍。预计2019-2021年净利润分别为5.90亿、8.44亿、11.39亿元，对应EPS 0.82/1.17/1.59元。维持增持评级。主要风险包括：肝素行业景气度下降、海外产品申报注册慢于预期、销售不达预期。 投资摘要与财务预测表 报告提供了详细的财务摘要（2017-2021E），显示销售收入从2017年11.13亿元增长至2021E的46.07亿元，复合增长率约42%；净利润从3.14亿元增至11.39亿元，复合增长率约38%。主要比率显示毛利率、净利率稳定，净资产收益率从18.7%提升至27.1%，资产负债率合理。 总结 肝素供给端结构性利好推动盈利持续改善 本报告的核心逻辑在于非洲猪瘟导致的生猪供给收缩已实质性影响肝素原料药上游，公司凭借大量前瞻性库存和与大客户谈判的价格锁定，实现了毛利率和净利率的同比提升。存货价值的持续增长（28.01亿元，同比+55.32%）验证了公司对上游周期的精准预判，后续行业供给收缩的延续性将支撑肝素产业链维持高景气度，为公司原料药业务提供坚实的利润基础。 海外注射剂出口兑现打开第二增长曲线 公司海外制剂出口从2019年开始进入放量阶段，依诺肝素和标准肝素钠在多国获批，AND A管线储备丰富，配合可转债募资扩产，预计每年新增10个产品，覆盖肝素、抗癌、心脑血管、麻醉等领域。这一战略布局使公司从单纯原料药企业向高端制剂国际化平台转型，形成“原料药+制剂”双轮驱动，大大拓展了成长空间和估值中枢。