护理行业：海外卫材供应链重构，国内无纺布企业或迎机遇-摩熵咨询

报告内容

AI精读报告

报告摘要

　　核心观点：

　　金佰利2025年前三季度婴儿护理与女性护理收入分别同比下滑约4%和2%，国际个护业务收入同比约-2.5%，虽在三季度单季出现收入、利润的阶段性修复，但整体来看，成熟市场增长趋缓、结构性竞争加剧仍是主基调。北美纸尿裤市场中宝洁份额自2018年以来小幅下行，亦体现出传统龙头在价格、产品和渠道上的压力。在此背景下，品牌方在调整全球产能布局、提升非核心业务外包比例来缓解压力。

　　由于金佰利、宝洁这样的下游巨头挤利润，使得压力向上游外溢，这为具备成本优势、更加灵活且具备全球供货能力的国产无纺布厂留出了空间。2025年三季度延江、洁雅、诺邦收入同比增速分别达到17%、107%、23%，收入修复斜率明显抬升；同期归母净利润分别同比增长209%、336%、21%，利润端弹性显著高于收入，就是得益于产品结构升级与精细化产能管理，以及海外订单放量带来的开工率提升与规模效应的释放。多个季度的数据改善表明本轮修复并非一季性偶发，而是订单结构改善与出海节奏加快下的趋势性拐点。

　　与此同时，下游头部企业也在海外布局自有的无纺布产能，这样一方面靠近下游品牌与消费市场，缩短交付半径，降低运输与关税成本，另一方面在区域贸易格局调整、中美贸易摩擦等背景下，可以提升供应链安全性与议价能力。头部企业向低成本区域迁厂，加上中国无纺布厂把产能铺向全球，这两点共同印证了这是构建全球化产能+属地化供应的长期逻辑，而非短期的一次性调整。延江等企业已在海外布局中率先受益，随着海外产能爬坡，国内有海外产能的头部无纺布企业有望在全球一次性卫材产品升级与品牌出海趋势中持续释放盈利弹性。

　　风险提示：

　　上述观点主要根据过去数据分析得出，可能因为后续行业竞争格局变化、产品价格下降、新品推广不如预期等原因，而出现最终结果与分析预测结论相背离的情况。仅供投资分析时参考。

中心思想

全球卫材供应链重构背景下国产无纺布企业迎来结构性机遇

海外一次性卫材巨头（金佰利、宝洁）在成熟市场增长趋缓、竞争加剧的压力下，通过向低成本区域转移产能和提升外包比例来降本增效，这一趋势向上游外溢，为具备成本优势及全球供货能力的中国无纺布企业创造了订单增长与盈利改善的空间。
2025年三季度，延江、洁雅、诺邦等国产无纺布龙头收入同比增速分别达17%、107%、23%，归母净利润同比增速分别达209%、336%、21%，利润弹性显著高于收入，显示订单结构优化与规模效应释放带来的趋势性拐点，而非短期修复。
头部企业海外产能布局（延江埃及/美国、诺邦马来西亚、洁雅美国）与下游品牌方（如金佰利）向东南亚迁厂形成互证，共同指向全球化产能+属地化供应的长期逻辑，国内具备海外产能的无纺布企业有望在卫材升级与品牌出海趋势中持续释放盈利弹性。

主要内容

海外卫材巨头承压与供应链重构压力外溢

一、海外巨头承压，供应链重构拉开“外卷”序幕：金佰利2025年前三季度婴儿护理与女性护理收入同比分别下降约4.1%和2.4%，利润增长主要依赖提价与成本管控而非销量增长。宝洁在北美纸尿裤市场份额从2018年约41%下滑至2024年39.2%，累计回落1.6个百分点，显示传统龙头在价格、产品和渠道上的压力。品牌方加速降本增效，将资源集中于高增长品类与区域，同时向低成本地区转移产能（如金佰利将美国威斯康星州四条产线转移至马来西亚和越南），压力从品牌端向上游供应链外溢，为有竞争力的无纺布供应商提供订单机会。
二、无纺布企业业绩底部反转，出海订单驱动增速上台阶：2025年三季度，延江、洁雅、诺邦营收同比分别增长17%、107%、23%，归母净利润同比分别增长209%、336%、21%，利润增速远超收入增速，体现出高经营杠杆与规模效应。从历史数据看，三家企业收入增速在2024年经历低谷后，2025年呈U型复苏，且利润弹性显著高于收入，主要源于高附加值功能性无纺布占比提升、海外大客户订单占比上升及产能利用率提高带来的单位固定成本摊薄。延江2025年前三季度毛利率/净利率约16%/3.4%，洁雅约24.7%/12.1%，盈利能力修复速度加快，海外订单质量优于国内。
三、海外产能布局与属地化供应，有望从出口商进化为全球供应链平台：延江在埃及和美国布局热风无纺布及纤维能力，计划2026年上半年埃及达产、美国投产，目标2027年海外销售额达10亿元；诺邦马来西亚工厂2025年中投产；洁雅美国工厂2026年投产。海外产能聚焦高端面层材料与功能性无纺布，匹配产品升级方向，并作为区域性供货中心兼顾本地与多国出口。下游金佰利亦深化东南亚制造布局，将美国产线转移至马来西亚和越南，双方在产能地理迁移与成本优化上形成互证，强化了全球化产能+属地化供应的长期逻辑。

总结

本报告认为，全球一次性卫材行业在成熟市场增长放缓、竞争加剧的背景下，品牌方通过供应链重构与产能转移来降本增效，这一压力向上游外溢，为国产无纺布企业提供了订单增长与盈利改善的窗口。2025年三季度延江、洁雅、诺邦等头部企业的收入与利润数据已清晰显示业绩拐点，利润弹性显著高于收入，验证了订单结构优化与规模效应释放的有效性。同时，企业海外产能布局与下游品牌方的供应链调整相互印证，共同指向全球化布局的长期趋势。具备完整海外产能和全球供货能力的国产无纺布企业，有望在卫材产品升级与品牌出海浪潮中持续获得超额收益。

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