医药健康行业研究：医保谈判结果公布在即，关注ASH大会-摩熵咨询

报告内容

AI精读报告

报告摘要

　　投资逻辑

　　创新药板块有所反弹，预计前期调整已较为充分，12-1月行业密集催化，继续看好后续行情。10月30-11月3日国家医保局开展的药品目录谈判协商工作顺利完成，结果将于12月第一个周末在广州线上线下同步发布。关注皮肤科国产生物创新药产品医保纳入情况，包括特应性皮炎（IL4单抗），银屑病（IL17单抗）等。12月6-9日，美国临床血液学会ASH即将召开，多个差异化血液学产品最近数据即将披露。关注百济神州（BTK、Bcl-2、BTK CDAC）、诺诚健华（Bcl-2、BTK）、迪哲医药（JAK1、LYN/BTK）、维立志博（GPRC5D/CD3）、信达生物（GPRC5D/BCMA/CD3）等血液瘤产品数据更新。此外，即将进入的12-1月是全球BD交易密集期，潜在BD合作落地有望带动板块景气度。

　　药品板块：12月6日至9日，第67届美国血液学会年会年会将在美国奥兰多举行，以MM为代表的血液瘤领域仍为ASH会议的焦点。我们统计了目前insight已公开的2025ASH新药研发数据，其中报告数量最多的领域依次为多发性骨髓瘤（MM）、弥漫性大B细胞淋巴瘤（DLBCL）、急性髓系白血病（AML）、慢性淋巴细胞白血病/小淋巴细胞淋巴瘤（CLL/SLL）、滤泡性淋巴瘤（FL），这些领域具有较大的未满足临床需求，且近年来新药临床研发逐渐迎来突破。生物制品：2025年11月25日，诺和诺德宣布amycretin在2型糖尿病患者中的II期临床试验取得了积极的初步结果，每周一次皮下注射/每日一次口服amycretin36周可使HbA1c最高降低达-1.8%/-1.5%，建议持续关注临床进展。CXO：景气度持续向上，从各公司披露的新签订单和在手订单情况来看，均呈现出持续快速增长态势。在手订单的快速积累也为公司未来1-2年业绩的持续释放提供保障。

　　医疗器械：国产创新器械产品成果涌现，企业利润率有望企稳回升。先健科技参股公司剑虎医疗宣布其介电三位标测系统StarTrek正式发布，配合LAmbre左心耳封堵系统不断扩展的专家网络与临床应用，打造全流程闭环的一体式治疗方案。随着国产创新器械产品的不断上市获批，头部企业未来利润率有望企稳回升。

　　中药&药店：近期流感发病率持续上升，建议关注基数压力明显消化、品牌力强、渠道库存水平管控良好的公司，如华润三九、济川药业等；同时，四类药销售有望边际向好，建议关注药店龙头，如益丰药房、大参林等。

　　医疗服务及消费医疗：11月25日，固生堂中医集团与烟台市福山区卫健局举行“中医名家智能辅助诊疗系统”建设合作签约仪式。本次合作下，不仅通过技术赋能打破优质中医资源的地域壁垒，更以智能系统为依托，加速基层中医人才培养，为中医药事业的标准化、规模化发展注入核心动力。

　　投资建议

　　我们认为创新药主线和左侧板块困境反转依旧是2025年医药板块的最大投资机会。创新药建议关注泛癌种潜力的双/多抗药物，解决未满足临床需求的慢病药，持续关注ADC、双抗/多抗、小核酸赛道等的投资机会。国内外创新药投融资数据边际改善，CXO行业订单趋势向上，伴随下游创新药技术迭代，行业回暖，有望迎来估值、业绩双双改善。同时，我们认为中药OTC龙头以及药店龙头等左侧板块部分估值低位的优质资产，经营有望改善，建议持续关注。

　　重点标的

　　信达生物、康方生物、科伦博泰、恒瑞医药、诺诚健华、华东医药、特宝生物、药明合联、凯莱英、华润三九、济川药业、益丰药房、大参林、迈瑞医疗、长春高新、三诺生物等。

　　风险提示

　　汇兑风险、国内外政策风险、投融资周期波动风险、并购整合不及预期的风险等。

中心思想

创新药板块涌现多重催化，行情反弹动能充足

前期调整已较为充分，12月至1月将迎来医保谈判结果公布、美国血液学会（ASH）年会召开以及全球BD交易密集期，多因素共振有望推动板块上行。
重点关注血液瘤领域（多发性骨髓瘤等）差异化新药数据、皮肤科生物创新药（IL-4、IL-17单抗）医保纳入情况，以及GLP-1/胰淀素双激动剂等慢病药物的临床进展。

医药板块反转趋势确立，创新与左侧复苏为两大主线

2025年最大投资机会集中于创新药主线和左侧困境反转领域，如中药OTC龙头和药店龙头。创新药推荐关注双抗/多抗、ADC、小核酸等赛道，CXO行业订单趋势向上，下游技术迭代带来估值与业绩双重修复。
国内外创新药投融资数据边际改善，叠加经营改善的低位优质资产，板块景气度有望持续回暖。

主要内容

医保谈判结果公布在即，关注ASH大会

国家医保目录谈判已完成，结果拟于12月首个周末线上线下同步发布，关注特应性皮炎（IL4单抗）、银屑病（IL17单抗）等国产生物创新药纳入情况。
ASH年会（12月6-9日）即将召开，百济神州（BTK、Bcl-2、BTK CDAC）、诺诚健华（Bcl-2、BTK）、迪哲医药（JAK1、LYN/BTK）、维立志博（GPRC5D/CD3）、信达生物（GPRC5D/BCMA/CD3）等血液瘤产品数据将集中披露。
12-1月为全球BD交易密集期，潜在合作落地有望提升板块景气度。

药品板块：股价呈震荡态势，ASH等诸多学术会议临近

A/H股创新药标的股价呈现震荡态势：本周中证创新药产业指数+0.9%，恒生创新药指数+2.6%。A股上涨家数49家，平均涨幅+4.9%，前沿生物（+23.1%）、益方生物（+15.7%）、荣昌生物（+15.4%）领涨；H股上涨家数44家，平均涨幅+5.5%，荣昌生物（+14.9%）、康方生物（+14.9%）、加科思-B（+14.2%）领涨。10-11月国内共12款新药获批（国产5款），14款创新药申报NDA（国产9款），32款跨国交易以license-out为主。

ASH等诸多学术会议临近，关注肿瘤新药临床数据披露：第67届ASH年会（奥兰多，12月6-9日）以MM、DLBCL、AML、CLL/SLL、FL等领域为焦点，未满足临床需求巨大，新药研发正迎来突破。此外SABCS（乳腺癌）和ESMO Asia（亚洲肿瘤学）会议亦将召开。MM治疗策略：年轻患者吸纳诱导+移植+维持方案，老年患者首选达雷妥尤单抗+来那度胺+地塞米松，免疫治疗（双抗、CAR-T）发展迅速。

生物制品：amycretin T2DM 2期临床数据积极，关注后续研发进展

2025年11月25日诺和诺德披露amycretin（GLP-1R/胰淀素受体双激动剂）II期结果：皮下注射36周HbA1c降低最高-1.8%（基线7.8%），达到HbA1c＜7%的患者比例达89.1%，体重减轻最高-14.5%；口服组HbA1c降低最高-1.5%（基线8.0%），体重减轻最高-10.1%。均未出现减重平台期。
安全性与耐受性良好，不良反应主要为轻中度胃肠道反应。公司计划2026年启动针对肥胖、2型糖尿病、OSA、膝骨关节炎等适应症的III期临床。

CXO及制药供应链：景气度持续向上，在手订单支撑未来增长

药明康德2025Q1-Q3在手订单598.8亿元（同比+41.2%），康龙化成新签订单同比增长超10%，昭衍新药前三季度累计新签订单约16.4亿元。研发端CRO与制造端CDMO订单持续增长，行业拐点明确。
化学药品原料药PPI持续低位，价格底部企稳，后续供给端改善有望带来价格弹性。

医疗器械：国产创新器械产品成果涌现，企业利润率有望企稳回升

剑虎医疗介电三位标测系统StarTrek正式发布（11月28日）：基于介电传感，无需磁传感器，可实现快速三维重建（5-6分钟）、精细高密标测（≥5000个标测点）、真组织特性识别（贴靠压力、壁厚、损伤评估），全开放兼容平台支持射频、PFA、冷冻及左心耳封堵等术式。配合先健科技LAmbre左心耳封堵系统，打造全流程闭环解决方案。

心脉医疗2件套式Minos/定海塔腹主动脉支架系统国内注册获批（11月28日）：在原有三件套基础上增加两件套设计，简化手术过程，降低III型内漏风险。主体覆膜支架长度拓展至170mm，同侧分支远端直径拓展至20mm。该产品为国产首款14F输送器，已在全球30余个国家应用。

中药&药店：流感发病率持续提升，关注华润三九、益丰药房等

2025年第47周（11月17-23日）南方省份ILI%为7.8%（前一周6.8%），北方省份为8.6%（前一周7.0%），均高于往年同期水平。全国报告1234起流感样病例暴发疫情。
建议关注基数压力已消化、品牌力强、渠道库存管控良好的OTC中成药公司（华润三九、济川药业）以及四类药销售有望边际向好的药店龙头（益丰药房、大参林）。

医疗服务及消费医疗：中医AI辅诊落地公卫体系，技术赋能有望提升基层服务能力

国医AI辅诊系统首次落地公卫体系（固生堂与烟台福山区签约）：固生堂“中医名家智能辅助诊疗系统”融入区域公卫体系，依托国家“人工智能+医疗”政策支持，通过技术赋能打破优质中医资源地域壁垒，加速基层人才培养。

2025年美国全科牙医收入下滑：平均净收入从2010年26.72万美元降至2024年20.80万美元（降幅22.15%）。成本上升3%，营收下降1.2%，利润持续挤压。农村牙医收入降幅小于城市，业主牙医（owner）收入下降幅度（2.6万美元）显著大于雇员（2000美元），且临床工时减少，非临床工时增加。

北京医保新政将全口义齿修复纳入报销：乙类管理，单颌基数3200元，定向惠及65岁以上参保人员，每6年限报1次，同步保留高端材料加收规则，平衡基础保障与临床创新。

投资建议

创新药主线：关注泛癌种双/多抗药物、慢病药（如GLP-1类），以及ADC、双抗/多抗、小核酸等赛道投资机会。
国内外投融资数据边际改善，CXO订单趋势向上，估值与业绩有望双重修复。
左侧板块：中药OTC龙头及药店龙头等估值低位优质资产经营有望改善，建议持续关注。
重点标的：信达生物、康方生物、科伦博泰、恒瑞医药、诺诚健华、华东医药、特宝生物、药明合联、凯莱英、华润三九、济川药业、益丰药房、大参林、迈瑞医疗、长春高新、三诺生物等。

风险提示

汇兑风险、国内外政策风险、投融资周期波动风险、并购整合不及预期的风险。

总结

本报告系统分析了医药行业在2025年末至12月的投资逻辑：创新药板块前期调整充分，医保谈判结果公布、ASH等学术会议及全球BD交易密集期构成强力催化，看好后续反弹行情。药品板块中，血液瘤领域新药数据披露及GLP-1/胰淀素双激动剂进展值得重点跟踪；CXO行业在手订单高增，景气度持续向上；国产创新器械成果涌现，利润率有望企稳；流感高发背景下中药OTC与药店龙头迎来需求提振；医疗服务方面中医AI辅诊落地及口腔医保新政体现技术赋能与政策红利。投资策略上坚持以创新药主线与左侧困境反转为双核心，关注估值业绩双重改善机会，同时需注意汇兑、政策及投融资等风险。

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