产能深化全球布局，利润开启上行周期

中心思想

海外市场与衍生品双轮驱动增长，国内市占率稳固，全球市占率持续提升

• 安琪酵母作为全球第二大酵母企业，2024年发酵总产能超45万吨，国内市占率近55%，全球市占率超20%，产销量亚洲第一。公司营收增长核心驱动力已从国内市场转向海外市场与高附加值衍生品两大方向。2021-2024年国内/国外收入CAGR分别为6.3%/26.5%，海外收入占比已提升至40%，预计未来5年海外CAGR仍可达20%，中长期海外占比有望超50%。另一方面，酵母抽提物（YE）作为减盐健康大单品，全球产能接近15万吨，居全球第一，在味精替代逻辑下仍有2~3倍成长空间；酵母蛋白作为绿色蛋白解决方案，有望复刻YE成长路径，市场空间广阔。

成本周期下行叠加资本开支高峰已过，利润弹性有望在2025-2027年持续释放

• 公司利润端受多重周期因素影响，核心原材料糖蜜（占总成本25-30%）价格自2022年起高位运行，但公司自建水解糖产能已可替代30%以上糖蜜，叠加上游扩产及粮食价格下行，糖蜜成本已从2024年的1300元/吨降至2025年1150-1200元/吨，预计2025/2026榨季有望进一步降至1000元/吨，对应毛利率有望改善1pct。同时，公司2023-2024年为资本开支高峰，折旧费用分别达7.1/8.1亿元（占成本约10%），但2024年产能已达45万吨（销量41万吨），产能储备充裕，预计十五五初期建设速度放缓，折旧压力减轻。叠加海运费用从2024年Q3高点回落，汇率与税率因素趋于稳定，预计公司2025-2027年归母净利润分别为15.8/19.4/22.3亿元，净利率有望从2024年的8.72%修复至10%以上，中期向12%靠拢。

主要内容

一、收入端：海外市占率提升+衍生品扩容两大驱动因素

酵母主业根基稳固，规模驱动全球领先

• 公司历经40余年发展，拥有16家酵母工厂，2024年酵母国内市占率近55%，全球市占率超20%，仅次于乐斯福。行业具备重资产、高进入壁垒特征，公司通过自主扩产与收并购持续巩固龙头地位。2024年酵母销量达41.5万吨，产能利用率92.3%，产销率97.2%。产品线覆盖烘焙、食品调味、生物能源等多领域，酵母及深加工收入占比超70%。

全球市场西稳东进，海外市占率持续提升

• 全球酵母市场欧美成熟，但中东、非洲、东南亚等新兴市场人口快速增长、主食消费刚需旺盛，成为主要增量。公司已在埃及、俄罗斯、印尼布局工厂，实现原料、人员、产品本土化，成本优势显著。2024年海外收入占比40%，近5年复合增速22%。海外子公司净利率显著高于国内，埃及工厂2024年净利率达33.47%。公司通过性价比策略、本土化运营与一体化服务快速提升份额。

衍生品协同发展，第二曲线逐步清晰

• 酵母抽提物（YE）作为健康减盐调味品，全球市场仍以欧美为主（消费量超60%），中国味精市场全球占比超50%，但YE替代率不足20%，提升空间巨大。公司YE产能全球第一（15万吨），有望受益于替代加速。酵母蛋白具备高蛋白、低脂肪、低碳排放特性，有望弥补国内蛋白缺口（大豆依赖进口超80%），目前处早期开发阶段，增长潜力大。

二、利润端：两大周期叠加，业绩弹性有望持续释放

毛利率影响因子1：糖蜜（占比25-30%）

• 糖蜜主要来自甘蔗和甜菜，国内供应约320万吨，供需紧张导致2020-2023年价格高涨。公司自2022年自建水解糖产能（45万吨），可替代30%以上糖蜜。2025/2026榨季预计糖蜜供给增加5%，价格已从2024年1300元/吨降至1150-1200元/吨，预计下行至1000-1100元/吨，带动主业毛利率有望恢复至32-33%水平。

毛利率影响因子2：折旧（占比15-20%）

• 2023-2024年折旧费用大幅提升（7.1/8.1亿元），主要因产能建设集中释放及搬迁项目。2024年产能/销量为45/41万吨，产能利用率92.3%，储备充裕。预计十五五初期扩产放缓，折旧压力减轻，且产能结构向海外和衍生品优化，海外自产自销模式利润率更高。

毛利率影响因子3：运费（占比5-10%）

• 公司以CIF模式出口，海运费用波动影响显著。2021年及2024年Q3海运费激增（分别涨200%/100%+）对单季净利率造成挤压。2025年海运费已回落至正常水平，预计全年可节省0.5-1亿元运费成本。

其他短期因素：汇率、税率、政府补助等

• 海外收入约38%以美元/欧元结算，汇率波动产生汇兑损益，但影响程度已下降。政府补助多为1-2亿元，常在利润压力大时平滑波动。子公司普遍享受高新技术等15%优惠税率，税率水平稳定低位。

历史因子复盘及未来展望

• 过去十年净利率波动于4%-15%之间，主要受糖蜜周期、资本开支周期和海运费用影响。2017-2019年净利率高但下行为折旧/成本升；2020-2024年受多重冲击净利率从15.35%降至8.72%。展望2025-2027年，糖蜜下行、资本开支放缓、海运修复三大利好叠加，净利率有望修复至10-12%。

三、盈利预测与投资建议

收入预测

• 预计2025-2027年总收入分别为167.5/186.4/206.3亿元，同比+10.2%/+11.3%/+10.7%。酵母及衍生品板块是核心增长来源，考虑海外产能释放及衍生品渗透率提升，预计销量增速13%/11%/11%，吨价稳升。制糖业务继续剥离贸易糖，包装业务触底微增，食品原料及其他业务保持两位数增长。

毛利率及费用预测

• 预计2025-2027年综合毛利率分别为25.0%/25.7%/26.1%，较2024年23.5%逐步修复。主业毛利率受益成本下行和产品结构优化，有望从2024年29.5%升至32.3%。期间费用率整体稳定，销售费用率5.7%，管理费用率3.2-3.4%，研发费用率3.9-4.0%。

可比公司估值表

• 对标海天味业、千禾味业、涪陵榨菜等调味品龙头，2026年行业平均PE为22x。预计公司2025-2027年归母净利润15.8/19.4/22.3亿元，对应EPS 1.82/2.24/2.57元，对应PE 22/18/16x。给予26年行业平均PE 22x，目标价49.25元/股，维持“买入”评级。

四、风险提示

• 食品安全风险、成本下降不及预期风险、海外贸易政策风险、市场竞争加剧风险。

总结

安琪酵母作为国内酵母绝对龙头、全球第二，正依托海外产能扩张与高附加值衍生品（YE、酵母蛋白）双轮驱动，实现收入稳健增长。利润端，核心原材料糖蜜价格自高位回落、资本开支高峰已过、海运费用恢复正常，三大周期共振驱动净利率从2024年的8.72%逐步修复至10%以上，中期有望向12%靠拢。预计2025-2027年归母净利润CAGR约20%，当前估值处于历史低位（2026年PE 18x），具有较高安全边际和修复空间。维持“买入”评级，目标价49.25元/股。