2025年三季报点评：盈利大幅跃升，泽布替尼引领增长-摩熵咨询

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报告摘要

　　百济神州(688235)

　　投资要点

　　事件：2025Q3公司营收14.12亿美金（前三季度累计38.45亿美金），同比+41%，产品收入14.0亿美金，同比+41%。主要得益于泽布替尼在欧美市场的持续放量（10亿美金）及百泽安、安进授权产品的协同增长。25Q3GAAP口径毛利率85.9%（+3.1pct），主要因为泽布替尼在产品销售中占比的提高和整体生产效率的提高，GAAP口径净利润1.25亿美金（同比扭亏为盈），经调整净利润3.04亿美金（同比+489%）。上调2025年收入指引为51-53亿美金（前值50-53），业绩增长确定性进一步增强。

　　催化剂：1）索托克拉（BCL2抑制剂）获得FDA BTD认定用于治疗R/R MCL，公司计划在即将召开的学术大会上公布全部数据，年底前向FDA提交NDA；针对R/R WM注册2期临床完成FPI；与泽布替尼联合用药对比阿可替尼+维奈克拉（AV）的3期临床试验，公司预计26H1启动患者入组；用于治疗MM的3期临床试验，公司预计26H2启动患者入组。2）BGB-16673（BTK CDAC）：R/R CLL的注册2期持续入组，26H1有望读出数据，以加速上市申请；头对头礼来的匹妥布替尼针对R/R CLL的3期临床完成FPI；3）BGB-43395（CDK4抑制

　　剂）：潜在同类最佳，公司预计2026H1启动针对HR+/HER2-BC的一线和二线注册3期临床，计划12月SABCS会议更新数据；4）泽尼达妥单抗（HER2双抗）：公司预计25H2读出治疗1L HER2+GC的3期数据；5）BGB-45035(IRAK4CDAC)：25H2治疗中重度风湿关节炎2期完成FPI，公司预计26H1启动治疗AD的2期临床。

　　盈利预测与投资评级：核心产品泽布替尼持续放量，实体瘤管线逐步迈入收获期，我们预计公司未来三年营收将保持增长态势。规模效应驱动费用管控升级，公司有望在近几年实现利润的快速释放。我们将2025-2027年的归母净利润从8.13/41.68/95.43亿元分别上调至21.15/52.58/96.81亿元，对应2025-2027年PE估值为200/80/44X。公司作为国内创新药龙头，临床开发效率卓越，全球商业化能力突出，成长确定性较高，维持“买入”评级。

　　风险提示：新药研发及审批进展不及预期，药品销售不及预期，产品竞争格局加剧，政策的不确定性，全球业务相关风险等。

中心思想

盈利跃升：规模效应兑现，核心产品驱动业绩超预期

本报告核心观点认为，百济神州2025年第三季度业绩实现关键性突破。GAAP口径下净利润扭亏为盈，经调整净利润同比激增489%，标志着公司已跨越盈亏平衡点。营收同比增长41%至14.12亿美元，主要得益于核心产品泽布替尼在欧美市场的持续放量，其单季贡献10亿美元产品收入。毛利率同比提升3.1个百分点至85.9%，显示出规模化生产带来的成本优化效应，公司盈利能力已进入加速释放期。

管线催化：后续增长动力充足，研发管线步入收获期

报告强调，公司持续增长的催化剂明确且密集。索托克拉（BCL2抑制剂）已获得FDA突破性疗法认定并计划年底提交NDA，BGB-16673（BTK CDAC）的注册临床试验持续推进，BGB-43395（CDK4抑制剂）有望在2026年启动注册III期临床。这些在研项目与泽布替尼形成的组合疗法布局，以及实体瘤管线的逐步成熟，为公司未来3-5年的营收增长提供了多层次的驱动力。

主要内容

投资要点

事件：2025Q3业绩超预期，盈利能力显著改善

2025年第三季度公司实现营收14.12亿美元，前三季度累计38.45亿美元，同比+41%。产品收入14.0亿美元，同比+41%。泽布替尼在欧美市场持续放量贡献10亿美元。GAAP口径毛利率85.9%（同比+3.1pct），GAAP净利润1.25亿美元（实现扭亏为盈），经调整净利润3.04亿美元（同比+489%）。公司上调2025年收入指引至51-53亿美元（前值50-53亿）。

催化剂：在研管线进展明确，多靶点布局提供增长动力

索托克拉（BCL2抑制剂）：获得FDA突破性疗法认定用于R/R MCL，年底前提交NDA；与泽布替尼联合用药对比AV的III期临床预计2026H1启动患者入组。
BGB-16673（BTK CDAC）：R/R CLL注册II期临床2026H1有望读出数据；头对头匹妥布替尼针对R/R CLL的III期临床完成首例患者入组。
BGB-43395（CDK4抑制剂）：潜在同类最佳，预计2026H1启动HR+/HER2-乳腺癌一线和二线注册III期临床，计划12月SABCS会议更新数据。
泽尼达妥单抗（HER2双抗）：预计2025H2读出1L HER2+胃癌III期数据。
BGB-45035（IRAK4 CDAC）：2025H2完成中重度类风湿关节炎II期临床首例入组，预计2026H1启动特应性皮炎II期临床。

盈利预测与投资评级：维持"买入"评级，利润释放可期

公司预计未来三年营收保持增长态势，规模效应驱动费用管控升级。上调2025-2027年归母净利润至21.15/52.58/96.81亿元（此前为8.13/41.68/95.43亿元），对应PE估值为200/80/44倍。作为国内创新药龙头，临床开发效率与全球商业化能力突出，维持"买入"评级。

风险提示：关注研发审批、销售竞争及政策不确定性

主要包括新药研发及审批进展不及预期、药品销售不及预期、产品竞争格局加剧、政策不确定性以及全球业务相关风险等。

总结

本报告对百济神州2025年三季报进行了深入分析，核心要点如下：第三季度业绩实现关键性转折，营收与净利润大幅增长，毛利率显著提升，显示出规模效应下盈利能力的确定性改善。增长引擎泽布替尼持续放量，同时公司在BCL2、BTK CDAC、CDK4等领域的创新管线进展迅速，为未来增长提供了多层次的催化剂。基于此，东吴证券上调公司2025-2027年盈利预测，并维持"买入"评级，强调其作为创新药龙头的全球临床开发与商业化能力将支撑长期成长。

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