业绩短期承压，疫后复苏可期

中心思想

业绩短期承压，疫苗业务季节性波动与血制品成本上升拖累利润

华兰生物2022年前三季度营收同比增长7.2%，但归母净利润同比下滑15.1%，主要因疫苗业务的季度间销售分布变化（流感疫情提前发货）以及血制品毛利率下降（采浆及运输成本上升）。费用端销售费用率上升亦加剧利润压力，经营性现金流因回款延迟大幅减少。

股权激励锁定高增长目标，疫后复苏有望助力业绩回升

子公司华兰疫苗推出的2022年股权激励计划，以2023-2025年扣非归母净利润较2021年分别增长40%、80%、100%为考核目标，彰显管理层对未来发展的信心。随着疫后流感疫苗需求复苏及血制品业务成本压力缓解，公司长期成长动力可期。

主要内容

投资要点

事件：三季报营收增长但利润下滑

公司发布2022年三季报，前三季度实现营业收入36亿元，同比增加7.2%；归母净利润9亿元，同比下降15.1%；扣非归母净利润7.6亿元，同比下降22.4%。业绩表现低于市场预期，主要受疫苗业务销售节奏变化及血制品成本上升影响。

疫苗业务季度间分布变化：南方疫情提前发货，毛利率分化

前三季度收入分别为6.4/17.1/12.5亿元，同比+2.8%/+156.9%/-39.5%，归母净利润分别为2.3/3.5/3.2亿元，同比-8.4%/+37.3%/-48.9%。二季度南方流感疫情爆发推动流感疫苗需求提前释放，导致发货时间前置。毛利率方面，前三季度整体毛利率67%，同比下降2个百分点；其中华兰疫苗毛利率87.9%，同比微降0.3个百分点；血制品毛利率约51.1%，同比下降4个百分点，主因采浆、运输等综合成本上升。费用端，销售费用率22.5%，同比+4.2个百分点，主要系疫苗推广投入增加及血制品业务费用结算延迟；管理费用率/研发费用率分别为5.7%/6.2%，同比-0.2/+0.5个百分点。前三季度经营性现金流净额1.1亿元，同比下降7.6亿元，主因疫苗业务回款延迟。

子公司股权激励计划：考核目标凸显长期信心

子公司华兰疫苗已完成2022年股权激励首次股票授予，考核目标为2023-2025年扣非归母净利润（不考虑激励费用）较2021年分别增长40%、80%、100%，对应扣非净利润目标值8.2/10.5/11.7亿元。该计划有望充分调动管理层积极性，促进产品研发和市场开拓，利好公司长远发展。

盈利预测与估值

预计公司2022-2024年归母净利润分别为13.2亿元、14.9亿元、16.5亿元，对应EPS为0.72、0.82、0.91元。当前股价17.73元，对应2022年PE约25倍，处于历史较低区间。基于疫苗业务疫后复苏及血制品板块平稳运行，维持关注。

风险提示

主要风险包括：采浆量不及预期、四价流感疫苗放量不及预期、研发进展不及预期、疫苗销售季节性波动风险等。

总结

华兰生物2022年三季报显示营收增长但利润承压，主要受疫苗业务季度间分布变化（二季度提前发货）及血制品成本上升拖累。子公司股权激励计划设定较高增长目标，为中长期业绩提供指引。盈利预测显示2022-2024年归母净利润稳步增长，但需关注流感疫苗放量节奏、血制品采浆成本及研发进度等风险因素。当前估值处于历史低位，疫后复苏逻辑下公司具备一定弹性。