阿胶系列收入下滑，渠道改善后或有增长-摩熵咨询

AI精读报告

中心思想

核心要点：渠道整理导致短期业绩承压，长期价值依然存在

本报告的核心观点在于，东阿阿胶2018年上半年业绩低于预期，主要原因是公司主动进行渠道库存整理，导致阿胶系列产品收入下滑，且净利润下降幅度大于收入降幅。尽管短期面临压力，但公司作为传统中药稀缺标的，具有驴皮资源、品牌优势和产品梯队优势，长期仍具备增长潜力。因此，分析师下调公司评级至“增持”，并调低盈利预测。

关键结论：收入增长乏力，利润下滑明显，期待渠道改善后恢复增长

报告明确指出，2018H1公司营业收入约30亿元，同比增速仅1.8%；扣非净利润约7.8亿元，同比下降7%，其中Q2单季度扣非净利润下滑28%。阿胶系列收入约23.4亿元，同比下降5.2%，是拖累整体收入的主因。公司通过减少渠道库存（应收账款同比下降20%，发出商品减少0.45亿元）来消化前期提价带来的库存压力，但短期牺牲了销量和利润。长期来看，随着渠道清理完成及终端推广加强，阿胶系列销量有望平稳增长。

主要内容

事件概述：2018年上半年业绩低于预期

公司公布2018年中报：2018H1实现营业收入30亿元，同比增长1.8%；扣非净利润7.8亿元，同比下降7%。2018Q2实现营业收入12.9亿元，同比增长2.6%；扣非净利润1.8亿元，同比下降28%。利润增速明显低于收入增速，且低于市场预期。

阿胶系列收入下滑与渠道整理分析

收入结构：阿胶系列收入下降，牧业及其他业务增长

阿胶系列产品收入约23.4亿元，同比减少5.2%。子公司中阿胶保健品公司收入约1.8亿元，同比下降28%；黑毛驴牧业收入约4.5亿元，同比增加4.2亿元。阿胶系列毛利率约77%，较2017年提升3.6个百分点，主要因阿胶块占比提升。但阿胶浆及阿胶糕收入占比下降，反映出公司主动调整销售策略，重点进行渠道库存清理。

盈利能力：毛利率承压，期间费用率基本稳定

公司整体毛利率约63%，同比下降3个百分点，主要因流通业务毛利率下滑及牧业公司亏损。但核心阿胶系列毛利率同比提升1.8个百分点至约73%。期间费用率约30%，整体平稳。销售费用约6.9亿元，同比下降2.8%，广告费用减少；管理费用约2.1亿元，同比增加10.9%，折旧摊销及研发支出增长较快。

渠道整理：库存商品增加，发出商品减少

2018H1应收账款约5.1亿元，同比减少20%；存货中库存商品同比增加2.6亿元，发出商品减少约0.45亿元。这显示公司正积极消化渠道库存，态度坚决。母公司Q2收入增速约-12%，说明阿胶浆及阿胶块增速处于下降趋势。产品提价幅度减小，反映公司更加重视销量增长。

传统中药稀缺标的长期看好

核心竞争力：驴皮资源、品牌与网络优势

驴皮供需关系仍未转变，阿胶仍存在持续提价预期。消费者对价格敏感性逐渐减弱，终端接受度较好。公司产品梯队丰富（贡胶、红标阿胶、阿胶糕系列等），能多层次覆盖客户群体，并正在向滋补健康品、饮品等领域拓展。品牌营销及网络优势（药店、电商、医院、直营、商超）助力OTC市场取胜。

增长看点：提价预期、产品线扩展与渠道拓展

尽管短期压力，但公司加大对主流媒体广告宣传及终端推广（如熬胶），为后续销量增长奠定基础。维持长期看好判断。

盈利预测与投资建议

盈利预测下调：收入增速预期下降

预计2018-2020年每股收益分别为3.13元、3.33元、3.51元（原预测2018-2019年EPS分别为3.56元、4.05元），主要因阿胶系列收入增速预期下降。关键假设：2018-2020年阿胶及相关产品销量增速分别约1.34%、6.79%、6.85%；医药流通收入继续下滑；其他收入（牧业等）高速增长；销售费用率逐步下降。