25Q3收入增速亮眼，海外占比持续提升

中心思想

业绩拐点确认，海外拓展成效显著

本报告基于2025年第三季度财务数据，指出联影医疗呈现强劲的业绩复苏态势。核心支撑在于：25Q3单季营收同比增长75.41%，归母净利润扭亏为盈（+143.80%），标志着招投标市场回暖带来的需求释放。同时，海外市场收入同比增长42.0%，收入占比提升至22.5%，成为第二增长极，有效对冲国内集采压力。费用端通过优化管理实现了销售、管理、研发费用率的全面下降，为利润弹性提供保障。

盈利预测与估值维持稳定，风险仍需关注

分析师维持“优于大市”评级，预计2025-2027年归母净利润复合增速约29.5%，当前PE（2025E）为57.92倍，处于行业可比公司中枢。但需注意：设备更新政策落地节奏、汇率波动、地缘政治风险是影响业绩兑现的关键变量。

主要内容

核心观点：25Q3收入大幅增长，利润端扭亏

2025年前三季度公司营收88.59亿元（+27.39%），归母净利润11.20亿元（+66.91%），扣非归母净利润10.53亿元（+126.94%）。25Q3单季营收28.43亿元（+75.41%），归母净利润1.22亿元（+143.80%），利润端实现扭亏为盈。招投标市场回暖是主要驱动力，三季度收入增长呈加速态势。

分产品线：设备销售稳健，维修服务快速增长

2025前三季度设备销售收入70.71亿元（+23.7%），其中CT/MR/MI/XR/RT各产品线收入同比分别+8%/+40%/+22%/+25%/+28%，MR产品线增速最快。维修服务业务收入12.43亿元（+28.4%），收入占比达14%，服务化转型持续推进。

分地区：国内市场稳步复苏，海外市场增速亮眼

• 国内市场：收入68.66亿元（+23.7%），受益于设备更新政策加速落地，招投标市场回暖显著。
• 海外市场：收入19.93亿元（+42.0%），增速亮眼，收入占比提升至22.5%，海外布局成效持续显现。

毛利率与费用率：毛利率略降，费用控制良好

2025前三季度毛利率47.02%（-2.40pp），略下滑主因部分产品受集采价格竞争影响。四费率合计35.86%（-8.06pp），其中销售费用率17.19%（-2.73pp）、管理费用率5.05%（-0.87pp）、研发费用率14.11%（-4.83pp），三项费用率均有显著下降，体现规模效应与降本增效成果。

投资建议：维持“优于大市”评级

预计2025-2027年营收124.1/145.1/169.4亿元，同比增速20.4%/16.9%/16.8%；归母净利润19.5/23.7/27.7亿元，同比增速54.5%/21.7%/16.7%。当前股价对应PE为58/48/41倍，维持“优于大市”评级。

风险提示

需关注研发失败风险、招投标进度不及预期、汇率波动风险、地缘政治风险等潜在不利因素。

总结

短期业绩强劲反弹，中期成长逻辑清晰

联影医疗在2025年第三季度实现了收入和利润的双重超预期增长，验证了招投标市场回暖+海外市场高增的双轮驱动逻辑。国内设备更新政策加速落地是短期核心催化，而海外市场持续高增长（同比+42%）则为公司提供了长期增量空间。

盈利能力改善，估值具备性价比

虽然毛利率受集采影响有所下降，但费用率的大幅优化（四费率下降8.06pp）带动净利率显著提升。按2025年预计PE 57.92倍，低于行业可比公司迈瑞医疗（22.62倍）但高于万东医疗，考虑到公司高成长性（2025E净利润增速54.5%），当前估值处于合理区间。

关注政策落地节奏与外部不确定性

后续需跟踪设备更新采购的持续性、海外市场的地缘政治扰动以及汇率波动对利润的影响。若政策落地超预期或海外拓展进一步加速，业绩有上调空间。