2025年三季报点评：25Q3扣非归母净利同比+10.5%，经营调改成效显现-摩熵咨询

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　　华熙生物(688363)

　　投资要点

　　公司披露2025年三季度业绩：2025Q1-Q3公司实现营收31.6亿元，同比-18.4%；实现归母净利润2.5亿元，同比-30.3%；实现扣非归母净利1.9亿元，同比-43.2%。单拆2025Q3，公司实现营收9.0亿元，同比-15.2%；实现归母净利3153万元，同比+55.6%；实现扣非归母净利1170万元，同比+10.5%。

　　25Q3期间费用率同比-4.9pct，盈利能力提升：①毛利率：25Q1-Q3为70.7%，同比-3.2pct；25Q3毛利率为69.9%，同比-2.5pct。②期间费用率：25Q1-Q3为59.6%，同比-1.3pct，其中销售/管理/研发费用率分别为35.3%/13.2%/11.4%，同比分别-6.8pct/+2.3pct/+3.3pct；25Q3期间费用率为64.9%，同比-4.9pct，其中销售/管理/研发费用率分别为34.3%/15.9%/14.4%，同比分别-8.3pct/-0.7pct/+3.8pct，25Q3销售费用率为公司近五年来最低水平，主要系品牌沟通模式与渠道结构优化。③销售净利率：25Q1-Q3为8.0%，同比-1.3pct；25Q3销售净利率为3.5%，同比+1.7pct。

　　公司调改成效显著，核心业务稳健发展：2025年3月以来，公司董事长兼总经理带领管理团队重回业务一线、重返创业状态，持续对经营理念、业务方向及人才组织模式进行系统性调整，推动经营质效持续显著改善。25Q3期内，公司延续25Q2以来的利润恢复趋势，实现连续两个季度同比改善，经营质量持续改善，盈利能力进一步增强，在改革与聚焦中实现高质量发展的阶段性成果。目前，公司原料与医疗终端业务为核心业绩基础，约占整体收入的60%，核心业务保持稳健发展趋势。

　　战略投资圣诺医药，积极开展国际合作，长期增长向好：2025年9月，华熙生物全资子公司Bloomage Biotechnology(Hong Kong)Limited完成对H股主板上市公司圣诺医药-B（股票代码：02257.HK）的战略投资，持有9.44%的总股本成为其战略投资人，认购总金额约为1.38亿港元。圣诺医药作为亚太地区首家小核酸药物上市公司，在RNAi疗法研发方面居于全球领先地位，而华熙生物作为全球领先的生物活性物原料供应商，与圣诺医药的研究项目形成业务协同，拓展医美和皮肤科学等领域应用。此外，公司还与LG生活健康、Xcell等公司开展国际合作，有望实现技术应用进一步拓展。

　　盈利预测与投资评级：华熙生物是全球透明质酸产业龙头，“四轮驱动”下一体化优势稳固。考虑护肤板块战略调整增速暂时承压，我们将公司2025-26年归母净利润预测由7.2/8.6亿元下调至3.8/5.2亿元，新增2027年归母净利润预测6.2亿元，对应PE分别为69/50/42X，由于短期处于调整期，下调至“增持”评级。

　　风险提示：行业竞争加剧，新品推广不及预期等。

中心思想

经营调改推动利润回暖，战略投资与业务聚焦支撑长期价值

华熙生物2025年第三季度扣非归母净利润同比增长10.5%，标志着2025年3月启动的系统性经营调改已进入成效释放阶段，连续两个季度实现利润同比改善。
尽管前三季度营收和归母净利润仍同比下降18.4%和30.3%，但期间费用率显著优化（Q3同比-4.9pct），销售费用率降至近五年最低，核心业务（原料+医疗终端）占总收入约60%保持稳健，盈利能力边际改善趋势明确。
公司通过战略投资圣诺医药（RNAi疗法领域领先企业）及与LG生活健康等国际合作，积极拓展医美与皮肤科学领域技术应用，为长期增长奠定基础。但因护肤板块调整短期承压，东吴证券下调2025-2026年盈利预测，评级由“买入”下调至“增持”。

数据验证下的业绩拐点与风险并存

2025Q3单季度毛利率69.9%（同比-2.5pct），但销售净利率3.5%（同比+1.7pct），表明费用管控有效弥补了毛利率下滑，体现经营效率提升。
2025年前三季度经营性现金流净额预计保持良好（2024年全年为5.65亿元），未来资本开支计划压缩（2025E资本开支2.44亿元，较2024A的7.21亿元大幅下降），为利润恢复提供资金支持。
主要风险包括行业竞争加剧和新品推广不及预期，需关注润致等医美新品放量节奏及透明质酸原料价格波动。

主要内容

投资要点

25Q3扣非归母净利同比增长10.5%，利润端连续两季改善

2025Q1-Q3营收31.6亿元，同比-18.4%；归母净利润2.5亿元，同比-30.3%；扣非归母净利润1.9亿元，同比-43.2%。单拆Q3：营收9.0亿元，同比-15.2%；归母净利润3153万元，同比+55.6%；扣非归母净利润1170万元，同比+10.5%。
利润增速（+55.6%）显著快于营收增速（-15.2%），反映费用压降与运营效率提升带来的经营杠杆效应。

25Q3期间费用率同比-4.9pct，销售费用率降至近五年最低

2025Q1-Q3毛利率70.7%，同比-3.2pct；Q3毛利率69.9%，同比-2.5pct。毛利率承压主要受护肤品业务结构调整及部分原料价格波动影响。
Q3期间费用率64.9%，同比-4.9pct：销售费用率34.3%（同比-8.3pct），管理费用率15.9%（同比-0.7pct），研发费用率14.4%（同比+3.8pct）。销售费用率大幅下降得益于品牌沟通模式优化和渠道结构精简。
销售净利率Q3为3.5%，同比+1.7pct；前三季度为8.0%，同比-1.3pct，但单季度改善趋势确立。

公司调改成效显著，核心业务稳健发展

2025年3月起，董事长兼总经理带领管理团队重回业务一线，对经营理念、业务方向及人才组织模式进行系统性调整，推动经营质效持续改善。
核心业务（原料+医疗终端）占总收入约60%，保持稳健发展趋势。原料端延续全球透明质酸龙头地位，医疗终端受益于医美注射剂（润致系列）产品迭代。
25Q2和25Q3连续两季度利润同比改善，验证调改对盈利能力的正向作用，预计后续季度将延续该趋势。

战略投资圣诺医药，积极开展国际合作

2025年9月，华熙生物通过全资子公司以约1.38亿港元认购圣诺医药-B（02257.HK）9.44%总股本，成为战略投资人。圣诺医药是亚太首家小核酸药物上市公司，在RNAi疗法研发领域全球领先。
此次投资与华熙生物在医美、皮肤科学领域的业务形成协同，有望将RNAi技术应用于功能性护肤品、医美产品原料开发。
此外，公司还与LG生活健康、Xcell等国际企业开展合作，拓展技术应用场景和海外市场渠道。

盈利预测与投资评级

基于护肤板块战略调整导致短期营收承压，东吴证券将2025-2026年归母净利润预测由7.2/8.6亿元下调至3.8/5.2亿元，新增2027年预测6.2亿元。
对应PE分别为69x/50x/42x。考虑到短期处于调整期，且当前PE（2025E 69x）处于历史较高水平，评级由“买入”下调至“增持”。
主要财务假设：2025-2027年营收增速分别为-7.2%/+6.9%/+11.5%；毛利率分别为72.8%/72.9%/73.0%；销售费用率分别为46.3%/45.5%/45.0%。

风险提示

行业竞争加剧：透明质酸原料及终端护肤品赛道参与者增多，可能导致价格战或份额流失。
新品推广不及预期：润致系列医美产品、功能护肤品新产品市场教育周期可能长于预期，影响收入贡献。
投资收益波动：战略投资圣诺医药可能面临研发失败或股价波动风险。
汇率风险：海外原料业务及国际投资受人民币汇率波动影响。

总结

华熙生物2025年三季报显示，公司在经历2024年利润大幅下滑（归母净利润同比-70.6%）后，2025年3月启动的经营调改已初步见效：25Q3扣非归母净利润同比+10.5%，销售费用率降至近五年最低，盈利能力回升。但营收仍因护肤业务主动调整而同比下降，前三季度整体利润下滑。公司核心业务（原料与医疗终端）维持稳健，战略投资圣诺医药及国际合作拓展了长期成长边界。东吴证券基于短期调整下调盈利预测与评级，但认同公司调改逻辑，认为随着效率提升和业务聚焦，2025-2027年归母净利润有望重回增长（CAGR约82%/2025E+115.6%）。主要风险在于护肤业务恢复进度、行业竞争及新品推广节奏。投资者需关注其季度利润改善的可持续性及战略协同兑现情况。

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