海外收入增长超40%，内生增长动能强劲-摩熵咨询

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报告摘要

　　联影医疗(688271)

　　事件：公司发布2025年三季报，2025年前三季度实现营业收入88.59亿元（yoy+27.39%），归母净利润11.20亿元（yoy+66.91%），扣非归母净利润10.53亿元（yoy+126.94%），经营活动产生的现金流量净额1.07亿元。其中2025Q3实现营业收入28.43亿元（yoy+75.41%），归母净利润1.22亿元。

　　点评：

　　海外拓展成效凸显，营收增长超40%。2025年前三季度实现营业收入88.59亿元（yoy+27.39%），分区域来看，国内市场得益于招采复苏，实现收入68.66亿元（yoy+23.70%），保持稳定增长；海外市场随着市场拓展成效逐步凸显，实现收入19.93亿元（yoy+41.97%），收入占比提升至22.50%，成为公司增长的核心引擎，其中北美收入同比增长超50%，欧洲收入同比增长超100%，亚太市场实现双位数增长，新兴市场同比增长近30%。我们认为公司全球化布局逐步进入收获期，随着海外品牌影响力不断提升，北美、欧洲及亚太核心项目均进入集中落地阶段，订单向收入的转化效率有望进一步提升，海外业务有望保持高速增长态势。

　　盈利能力显著提升，展现出强劲的内生增长动能。从费用率来看，公司在销售与研发领域保持战略性投入，随着收入规模扩大，费率同比均有不同程度下降，展现出良好的管控能力。2025年前三季度销售费用率为17.19%（yoy-0.83pp），管理费用率为5.05%（yoy-0.87pp），研发费用率为14.11%（yoy-4.84pp），随着三费持续优化，公司经营质量不断提升，2025年前三季度销售净利率同比提升2.97个百分点至12.44%。我们认为在高端产品结构优化、费用率下降及运营效率提升等因素的多重驱动下，公司盈利能力有望持续提升，利润弹性有望释放。

　　盈利预测与投资建议：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为124.70、150.11、179.86亿元，同比增速分别为21.1%、20.4%、19.8%，实现归母净利润为19.00、23.14、29.42亿元，同比分别增长50.6%、21.8%、27.1%，对应2025年11月3日的股价，PE分别为60、49、39倍，维持公司“买入”投资评级。

　　风险因素：市场竞争风险；境外市场拓展不及预期风险；汇率波动风险；技术创新能力风险。

中心思想

海外业务爆发式增长，成为业绩核心驱动力

2025年前三季度公司实现营业收入88.59亿元，同比增长27.39%，其中海外市场收入19.93亿元，同比增长41.97%，收入占比提升至22.50%。北美收入同比增速超50%，欧洲超100%，亚太实现双位数增长，新兴市场同比增长近30%，全球化布局从投入期转向收获期，订单转化效率有望持续提升。

盈利能力大幅提升，费用管控成效显著

归母净利润11.20亿元，同比大增66.91%，扣非归母净利润同比增幅达126.94%。销售费用率、管理费用率、研发费用率分别同比下降0.83、0.87、4.84个百分点，三费持续优化推动销售净利率同比提升2.97个百分点至12.44%。高端产品结构升级与运营效率改善共同释放利润弹性。

主要内容

事件：公司发布2025年三季报

前三季度营收88.59亿元（yoy+27.39%），归母净利润11.20亿元（yoy+66.91%），扣非归母净利润10.53亿元（yoy+126.94%），经营活动现金流净额1.07亿元。单Q3营收28.43亿元（yoy+75.41%），归母净利润1.22亿元，业绩显著超预期。

海外拓展成效凸显，营收增长超40%

国内市场：得益于招采复苏，实现收入68.66亿元（yoy+23.70%），保持稳定增长。
海外市场：实现收入19.93亿元（yoy+41.97%），收入占比提升至22.50%。分区域看，北美收入同比增长超50%，欧洲收入同比增长超100%，亚太市场双位数增长，新兴市场同比增长近30%。
核心判断：全球化布局逐步进入收获期，北美、欧洲及亚太核心项目集中落地，订单向收入转化效率有望进一步提升，海外业务有望保持高速增长。

盈利能力显著提升，内生增长动能强劲

费用管控：销售费用率17.19%（yoy-0.83pp），管理费用率5.05%（yoy-0.87pp），研发费用率14.11%（yoy-4.84pp），三费持续优化。
净利率提升：销售净利率同比提升2.97个百分点至12.44%，经营质量不断提升。
驱动因素：高端产品结构优化、费用率下降、运营效率提升等多重驱动下，盈利能力有望持续提升，利润弹性有望释放。

盈利预测与投资建议

预计2025-2027年营业收入分别为124.70、150.11、179.86亿元，同比增速21.1%、20.4%、19.8%；归母净利润分别为19.00、23.14、29.42亿元，同比分别增长50.6%、21.8%、27.1%。对应2025年11月3日股价，PE分别为60、49、39倍，维持“买入”评级。

风险因素

市场竞争风险；境外市场拓展不及预期风险；汇率波动风险；技术创新能力风险。

总结

本报告基于联影医疗2025年三季报数据，从业绩表现、区域结构、盈利能力及未来展望四个维度进行了深度分析。核心结论为：公司前三季度营收与利润均实现高速增长，尤其海外收入增速超40%，成为业绩核心驱动力；盈利能力显著提升，费用率持续优化，利润弹性逐步释放。研究团队认为在全球化和智能化战略推动下，公司有望维持高增长态势，并给予“买入”评级。报告同时提示了市场竞争、海外拓展、汇率及技术等潜在风险。

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