2025年三季报点评：海外延续增长，成本红利兑现

中心思想

海外市场驱动增长，成本红利兑现提升盈利

安琪酵母2025年三季报显示，公司整体营收与净利润实现稳健增长，核心驱动力来自海外市场的持续扩张与糖蜜成本红利带来的毛利率提升。Q3单季度虽然国内营收因基数与需求平淡而有所下滑，但海外增长强劲，弥补了国内缺口。成本端受益于全年糖蜜价格低位及海运费用回落，毛利率同比显著改善。非经常性损益（政府补助）对Q3净利润贡献较大，扣非净利润率有所下降。公司现金流健康，维持“买入”评级。

盈利能力改善但扣非净利率承压，结构性分化明显

报告期内，公司毛利率同比提升3.08个百分点至24.43%，主要得益于成本红利延续。但销售、管理、研发、财务费用率均有所上升，其中财务费用率因汇率等因素短期走高。销售净利率同比提升1.25个百分点至8.24%，但扣非净利润率同比下降0.76个百分点至5.75%，反映出非经常性损益对当期利润的显著正向影响。盈利能力结构性分化，成本端改善与费用端压力并存。

主要内容

事件：三季报业绩披露

公司2025年1-9月实现营收117.86亿元，同比增长8.01%；归母净利润11.16亿元，同比增长17.13%；扣非归母净利润9.65亿元，同比增长15.02%。2025年Q3单季营收38.87亿元，同比增长4.00%；归母净利润3.17亿元，同比增长21%；扣非归母净利润2.23亿元，同比下降8.17%。Q3非经常性损益合计0.94亿元（主要来自政府补助1.08亿元），同比大幅增加。

海外延续成长，增长潜力较强

• 分产品：Q3酵母及深加工产品收入26.45亿元（同比+2.04%），制糖产品2.56亿元（同比-17.03%），包装类产品0.73亿元（同比-33.99%），食品原料5.61亿元，其他3.42亿元。酵母主业平稳，制糖与包装业务下滑。
• 分渠道：线下渠道收入26.90亿元（同比+8.06%），线上渠道11.87亿元（同比-2.12%），线下渠道表现优于线上。
• 分市场：国内收入21.90亿元（同比-3.49%），国外收入16.87亿元（同比+17.72%）。海外市场景气度高，增长潜力较强；国内受基数偏高及需求平淡影响有所降速。未来增量主要依赖衍生品（如酵母蛋白）及海外全球化布局。

成本红利延续，费用结构分化

• 毛利率：Q3综合毛利率24.43%，同比上升3.08个百分点，主要受益于糖蜜成本红利贯穿全年及海运费用同比回落。
• 费用率：Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为6.24%/3.77%/4.00%/2.22%，同比分别+0.65/+0.69/+0.25/+1.40个百分点。财务费用率短期走高，预计后续恢复正常。
• 净利率：Q3销售净利率同比+1.25个百分点至8.24%，但扣非净利润率同比-0.76个百分点至5.75%，主要受非经常性损益（政府补助）影响。

现金流保持高质量

Q3销售商品收到现金51.16亿元，同比增长15.75%，收现比1.32。期末货币资金余额29.29亿元，环比增加15.54亿元。合同负债2.75亿元，环比增加1.09亿元。现金流表现健康，收款能力强。

盈利预测与投资评级

调整2025-2027年营收预测至168.42/187.51/209.15亿元（前值170.68/190.82/211.94亿元），归母净利润预测至15.62/18.66/21.45亿元（前值15.59/18.69/21.34亿元）。当前市值对应2025-2027年PE为22.78/19.07/16.60倍，维持“买入”评级。

风险提示

宏观承压消费提振不及预期；新品推广不及预期；食品安全风险等。

财务预测表摘要

报告详细列出了2024-2027年的资产负债表、利润表及现金流量表预测。核心财务指标：预计2025-2027年毛利率分别为24.68%/25.53%/25.85%，归母净利润增速分别为17.94%/19.45%/14.93%；ROE（摊薄）分别为13.15%/14.27%/14.84%；资产负债率维持约48%左右。

总结

安琪酵母2025年三季报的核心亮点在于海外市场延续强劲增长（Q3国外收入同比+17.72%），有效对冲国内收入下滑（-3.49%），驱动整体营收稳健增长。成本端糖蜜红利与海运费用回落推动毛利率显著提升3.08个百分点至24.43%，盈利能力增强。然而，费用端（尤其是财务费用）有所上升，且扣非净利润因非经常性损益（政府补助1.08亿元）占比较高而承压。现金流保持高质量，收现比1.32，合同负债环比增加。公司基本面呈现“海外强、国内稳、成本减、费用增”的结构性特征。展望未来，海外全球化布局与酵母蛋白等新品类为增长提供潜力，成本红利有望延续，但需关注宏观消费环境及费用管控。基于此，东吴证券维持“买入”评级，并小幅调整盈利预测。