Overseas strength offsets domestic softness-摩熵咨询

报告内容

AI精读报告

报告摘要

　　迈瑞医疗(300760)

　　Mindray reported9M25revenue of RMB25.8bn,down by12.4%YoY.Revenuein3Q25reached RMB9.1bn,up by1.5%YoY,indicating a turnaround driven byaccelerating overseas growth and mild domestic recovery.Overseas revenuerose12%YoY to RMB4.6bn in3Q,with revenue from Europe up by29%.Domestic revenue fell by7%YoY in3Q,while the decline narrowed notablycompared to1H25.We anticipate a further acceleration in growth in4Q25,supported by the ongoing recovery in domestic equipment procurement,solidoverseas momentum,and a favorable base effect.

　　IVD:solid overseas growth;accelerated TLA installation.In3Q25,IVDsegment reported revenue of RMB3.6bn,down by3%YoY,with overseasIVD revenue achieving double-digit growth.TLA(Total LaboratoryAutomation)installations continued to accelerate.In9M25,180units of theMT8000TLA were installed in China,and full-year domestic deploymentsare expected to exceed200units,per company guidance.OverseasMT8000sales surpassed20units,which has met the full-year target.Weexpect TLA systems to enhance Mindray’s penetration into leading domestichospitals and medium-to-high throughput labs overseas,supporting long-term IVD growth.

　　MIS:continued high-end upgrade.MIS segment reported revenue ofRMB1.7bn in3Q25,roughly flat YoY.Overseas MIS grew at a high single-digit rate,while sales of ultra-high-end products doubled in9M25.We seesignificant potential for market share gains in high-end and ultra-high-endultrasound,both domestically and internationally,driven by the risingadoption of Resona A20/Nuewa A20and upcoming launches in thepremium portfolio.

　　Profitability under headwinds.Mindray’s attributable net margin declinedto29.3%in9M25,down7ppts YoY,mainly due to domestic pricing pressurefrom volume-based procurement(VBP)and intensified competition.Increased investment in overseas expansion also led to an increase inselling expenses.Going forward,we expect greater in-house reagent rawmaterial production,a higher mix of high-end products,and growingoverseas contribution to partly offset domestic margin pressure and supportsound long-term profitability.

　　Maintain BUY.Given continued demand and pricing pressure in the IVDsegment,we revise down our2025E-27E forecasts and lower our targetprice to RMB249.21based on a9-year DCF model(WACC:9.1%,terminalgrowth:3.0%).

中心思想

海外市场强劲增长抵消国内需求疲软，三季度业绩迎来拐点

迈瑞医疗2025年前三季度收入258亿元，同比下降12.4%，但第三季度收入91亿元，同比增长1.5%，显示业绩拐点已现。海外市场成为核心增长引擎，三季度海外收入同比增长12%至46亿元，其中欧洲市场增长29%，有效对冲了国内医药设备采购放缓带来的压力。国内市场虽然仍同比下降7%，但降幅较上半年明显收窄，预计在设备采购恢复、海外势头持续及低基数效应下，四季度增长将进一步加速。

盈利承压但长期盈利能力具备支撑

2025年前三季度归母净利润率降至29.3%，同比下降7个百分点，主要受国内集采价格压力及竞争加剧影响，同时海外扩张投入推高销售费用。展望未来，自产试剂原料比例提升、高端产品占比提高及海外贡献增长，预计将部分抵消国内利润率压力，支撑长期盈利能力。公司将2025-2027年盈利预测下调，基于DCF模型将目标价下调至249.21元，维持买入评级。

主要内容

一、业绩概览：海外拉动下三季度实现正增长

报告显示，迈瑞2025年前三季度总收入258亿元，同比下降12.4%；但第三季度收入91亿元，同比增长1.5%，业绩拐点确立。海外市场表现突出：三季度海外收入同比增长12%至46亿元，其中欧洲收入增长29%；国内市场收入同比下降7%，但降幅较上半年显著收窄。分析师预测在设备采购恢复、海外势头持续及低基数效应下，四季度增长有望进一步加快。

二、IVD业务：海外增长稳健，TLA安装加速

海外IVD实现双位数增长：三季度IVD板块收入36亿元，同比下滑3%，但海外IVD收入实现双位数增长，弥补国内部分下滑。
TLA（全实验室自动化）系统安装加速：2025年前三季度在中国安装180台MT8000 TLA，全年国内部署预计超200台；海外MT8000销量超20台，已完成全年目标。分析师预计TLA系统将增强迈瑞在国内外高端医院及中型以上实验室的渗透率，支撑长期IVD增长。

三、MIS业务：持续推进高端升级

收入基本持平，海外增长可观：三季度MIS（医疗影像系统）收入17亿元，同比大致持平；海外MIS实现高个位数增长。
超高端产品销量翻倍：2025年前三季度超高端超声产品（Resona A20/Nuewa A20）销量翻倍，且新高端产品即将推出，分析师预计迈瑞在国内外高端和超高端超声市场具备显著份额提升潜力。

四、盈利能力：面临压力，但长期前景稳健

利润率下滑原因：2025年前三季度归母净利润率29.3%，同比下降7ppt，主要由于国内集采（VBP）价格压力、竞争加剧以及海外扩张导致销售费用增加。
长期盈利能力支撑因素：预计未来自产试剂原料比例提升、高端产品占比上升及海外收入贡献增长，将部分抵消国内利润率压力，支撑长期盈利能力。

五、估值与评级：维持买入，目标价下调

盈利预测下调：考虑到IVD板块持续的需求和价格压力，下调2025-2027年盈利预测。2025年收入预测从353.34亿元下调至340.24亿元（-3.7%），净利润从106.7亿元下调至92.75亿元（-13.1%）。
DCF估值：基于9年期DCF模型（WACC 9.1%，终值增长率3.0%），目标价从279.70元下调至249.21元，对应当前股价216.69元有15%上行空间，维持买入评级。
与市场一致预期比较：CMBIGM预测比市场共识低，2025年收入低8.5%，净利润低18.5%，反映更保守的假设。

六、财务数据与关键指标

收入与利润趋势：2023年收入349.32亿元（+15%），净利润115.82亿元（+20.6%）；2024年收入367.26亿元（+5.1%），净利润116.68亿元（+0.7%）。2025年预期收入340.24亿元（-7.4%），净利润92.75亿元（-20.5%），随后2026-2027年恢复增长。
盈利能力指标：毛利率从2023年64.2%下降至2025E 61.6%；净利率从2023年32.7%降至2025E 27.1%。ROE从2023年35.6%降至2025E 24.2%。
估值指标：2025E PE为28.3x，2026E PE为25.3x，2027E PE为22.0x。

总结

迈瑞医疗2025年第三季度业绩呈现明显拐点，海外市场（尤其欧洲）强劲增长成功弥补国内需求疲软，三季度总收入实现同比正增长。IVD业务中TLA系统安装加速为中长期增长奠定基础，MIS业务高端化升级推动市场份额提升，超高端超声产品销量翻倍。然而，国内集采价格压力和竞争加剧导致利润率承压，2025年全年净利润预计下降20.5%，但2026年起将恢复增长。基于更保守的盈利预测，目标价下调至249.21元，当前股价仍有15%上行空间，维持买入评级。公司长期增长逻辑依然成立：海外市场扩张、高端产品渗透率提升、自产试剂原料降本效应，将逐步改善盈利结构。

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