Rising demand for small molecule D&M business-摩熵咨询

报告内容

AI精读报告

报告摘要

　　药明康德(603259)

　　WuXi AppTec reported strong 3Q25 results, with revenue increasing by 15.3%YoY (including 19.7% YoY growth for continuing operations) and adj. non-IFRSnet profit surging by 42.0% YoY. Revenue from continuing operations in 9M25accounted for 73.8% of our full-year forecast, in line with historical average of72%, while adj. non-IFRS net profit in 9M25 represented 85.7% of our full-yearforecast, significant higher than the historical average of 72%. WuXi AppTecdelivered strong operational execution, despite ongoing macro uncertainties. Assuch, mgmt. further raised its full-year guidance for 2025, expecting total revenueto be RMB43.5-44.0bn (previously: RMB42.5-43.5bn) with revenue fromcontinuing operations to grow by 17-18% (previously: 13-17%). Mgmt. continuedto expect adj. non-IFRS net profit margin to expand in 2025.

　　Encouraging demand growth in small molecule D&M business. As ofSept 2025, WuXi AppTec’s backlog from continuing operations reached RMB59.88bn with a strong YoY growth of 41.2%, accelerated from 37.2% YoY asof Jun 2025. In contrast, backlog for TIDES services grew by 17.1% YoY asat end-Sept 2025, slowing from 48.8% YoY seen as at end-Jun 2025. Thedivergence underscored the small molecule D&M business as a primarygrowth driver for backlog in 3Q25. With that, mgmt. expected acceleratedrevenue growth for this segment in 2026. Mgmt. noted that the Company’spipeline included multiple promising products targeting areas such as GLP-1, PCSK9, pain, neurology, and autoimmune diseases. Given that smallmolecule D&M accounted for 46% of total revenue in 2024, we believe it willbecome a key driver for the Company’s overall growth. To meet the risingcustomer demand, WuXi AppTec is actively expanding manufacturingcapacity in China, Singapore, the US, and Switzerland.

　　Early-stage demand showing more signs of recovery, though a fullrebound will take time. In the Chemistry segment, revenue from drugdiscovery services declined 2.0% YoY in 3Q25, though sequential QoQimprovements were seen. Notably, the safety assessment services posted5.9% YoY and 13.2% QoQ revenue growth in 3Q25, a significant reboundfrom the 7.8% decline in 2Q25, suggesting a recovery in client demand andimproved pricing dynamics. Within the Biology segment, revenue grew 5.9%YoY in the quarter, consistent with the pace observed in 1H25. Mgmt.indicated that early signs of demand recovery are emerging, supported by arebound in China’s capital markets, robust global BD activity, and US interestrate cuts. However, a broad-based industry recovery will still take time. Giventhe high sensitivity to macroeconomic conditions, we believe early-stagebusinesses within WuXi AppTec should have relatively high visibility over thenext two years, as market conditions normalize.

　　Maintain BUY. We raise our DCF-based TP from RMB118.79 to RMB123.35(WACC: 9.39%, terminal growth: 2.00%; both unchanged), to factor in ourimproved outlook on the macro environment. We now expect revenue to growby 12.8%/ 10.7%/ 14.2% YoY (for continuing operations: 18.0%/ 15.0%/14.2% YoY) and adjusted non-IFRS net profit to grow by 19.6%/ 10.2%/13.3% YoY in 2025E/ 26E/ 27E, respectively.

中心思想

业绩超预期驱动，小分子 D&M 业务成为核心增长引擎

药明康德 2025 年第三季度业绩表现强劲，持续经营收入同比增长 19.7%，调整后非 IFRS 净利润同比大幅增长 42.0%，显著超越历史平均水平。管理层因此上调 2025 年全年收入指引至 435-440 亿元（此前为 425-435 亿元），持续经营收入增速预期提升至 17-18%。截至 2025 年 9 月底，持续经营业务在手订单同比增长 41.2%，其中小分子 D&M 业务是主要驱动力，其收入占比达 46%，将成为未来增长的关键支柱。此外，早期业务（如化学药物发现服务）需求出现环比改善，安全评估服务收入同比增长 5.9%，显示出行业需求正逐步从低谷回升。

产能扩张与需求复苏并行，利润率改善趋势明确

为应对持续增长的小分子 D&M 需求，药明康德正在中国、新加坡、美国及瑞士积极扩张产能。同时，早期业务（化学板块药物发现）虽同比仍小幅下降 2%，但环比改善明显，且资本市场的复苏、全球 BD 活动活跃以及美国利率下行促使早期需求出现更多复苏迹象。管理层预期 2026 年小分子 D&M 业务收入增速将进一步加快，并维持 2025 年调整后非 IFRS 净利率扩张的判断。

主要内容

一、小分子 D&M 业务需求强劲增长

在手订单增速加快，小分子业务成主驱动力：截至 2025 年 9 月，持续经营业务在手订单达 598.8 亿元，同比增长 41.2%，增速较 2025 年 6 月的 37.2% 进一步加速。而 TIDES 服务（多肽、寡核苷酸）在手订单同比增长 17.1%，增速显著放缓（6 月底为 48.8%），表明小分子 D&M 业务是 3Q25 在手订单增长的核心来源。
产品管线覆盖 GLP-1、PCSK9 等热门靶点：管理层指出，公司管线中包括多个具有潜力的产品，覆盖 GLP-1、PCSK9、疼痛、神经内科和自身免疫等领域。2024 年小分子 D&M 业务收入占总收入 46%，预计将成为公司整体增长的关键驱动力。
全球产能扩张以满足需求：为应对客户需求提升，药明康德正积极在中国、新加坡、美国及瑞士扩展制造产能，保障未来订单交付能力。

二、早期业务需求出现复苏迹象，全面回暖仍需时间

化学板块药物发现服务仍承压，但环比改善：3Q25 收入同比下降 2.0%，但环比（QoQ）出现改善，表明下滑趋势收窄。
安全评估服务强劲反弹：3Q25 收入同比增长 5.9%、环比增长 13.2%，较 2Q25 的 7.8% 下降显著反弹，反映客户需求与定价环境改善。生物学板块收入同比增长 5.9%，增速与 1H25 一致。
宏观环境改善支撑早期需求：管理层指出，中国资本市场回暖、全球 BD 活动强劲及美国利率下行，推动了早期需求复苏的早期迹象。但由于行业整体复苏需时，且早期业务对宏观环境高度敏感，我们预计未来两年在市场正常化背景下，早期业务可见度将相对较高。

三、维持买入评级，目标价上调至 123.35 元

DCF 估值模型：基于 WACC 9.39%、终端增长率 2.00% 不变，调整后目标价从 118.79 元上调至 123.35 元，反映对宏观环境预期的改善。当前股价 106.64 元，潜在上涨空间 15.7%。
盈利预测调整：预计 2025E/2026E/2027E 总收入增速分别为 12.8%/10.7%/14.2%（持续经营业务增速分别为 18.0%/15.0%/14.2%）；调整后非 IFRS 净利润增速分别为 19.6%/10.2%/13.3%。上调 2025E 毛利率及经营利润率假设，但下调 2026-2027 年收入预期约 3-5%，主要反映保守假设。
财务数据摘要：2025E 调整后每股收益 4.24 元，对应 25.1 倍调整后 PE；2026E 为 4.68 元，PE 22.8 倍；2027E 为 5.30 元，PE 20.1 倍。公司坚持分红，预测 2025 年股息率约 1.7%。

四、财务稳健，自由现金流充足

资产负债表健康：截至 2025 年末预测净现金约 236.7 亿元（包括金融资产），净负债权益比为 -0.3 倍。流动比率为 2.7 倍，偿债能力优异。
现金流预测：2025E 经营活动现金流约 150 亿元，资本开支约 57.5 亿元（主要用于产能建设），自由现金流约 92.5 亿元。2026-2027E 资本开支计划维持在 60-70 亿元/年，支持全球扩张。
估值敏感性分析：在 WACC 8.42%-10.42%、终端增长率 1.0%-3.0% 的合理区间内，每股价值中枢约 107-163 元，当前估值仍有安全边际。

总结

药明康德 2025 年第三季度业绩全面超预期，持续经营收入和调整后净利润大幅增长，在手订单增速加快，特别是小分子 D&M 业务在手订单同比增长 41.2%，成为核心增长引擎。早期业务（化学药物发现及安全评估）出现显著环比改善，显示行业需求正逐步走出低谷，虽然全面复苏仍需时间。管理层上调 2025 年收入及利润率指引，并积极进行全球产能扩张以承接未来订单。DCF 目标价上调至 123.35 元，维持买入评级。当前估值（2025E PE 25.1 倍）具有吸引力，建议重点关注公司在小分子 D&M 领域的技术壁垒、全球产能布局以及早期业务复苏带来的长期增长潜力。主要风险包括宏观不确定性、地缘政治因素及产能扩张进度不及预期。

报告正文