恒瑞医药（600276）：1-3Q25营收及利润稳健增长

中心思想 恒瑞医药1-3Q25业绩稳健增长，创新与BD驱动长期价值 恒瑞医药2025年前三季度业绩表现稳健，营收和归母净利润均实现双位数增长。报告核心观点在于，公司业绩增长主要由国内创新药持续放量以及海外授权（BD）交易带来的里程碑付款所驱动。财务数据显示，1-3Q25公司实现营收231.9亿元（+14.9% yoy），归母净利润57.5亿元（+24.5% yoy），扣非净利润55.9亿元（+21.1% yoy）。特别是3Q25，公司确认了与GSK的5亿美元BD交易首付款，导致合同负债较中报增加38亿元，这成为表观业绩的重要增量。 从业务结构看，公司的创新药收入占比持续提升，已从2024年的51.8%预计提升至2025年的56.2%，这表明公司正成功从仿制药向创新药转型。同时，公司费用管控成效显著，1-3Q25销售/管理/研发费用率分别为29.2%/9.2%/21.3%，同比均有所下降，带动净利率同比提升1.9个百分点至24.8%，反映出公司盈利能力在持续改善。 报告同时强调，公司的BD战略持续兑现，除GSK交易外，还达成了与Braveheart Bio和Glenmark Specialty的两笔总额超20亿美元的交易。这些BD交易不仅为公司带来了直接收益，更重要的是验证了公司的研发实力，并为其产品全球化布局奠定了基础。鉴于公司强劲的增长趋势和新产品获批节奏，分析师维持“买入”评级，并上调了盈利预测。 主要内容 一、1-3Q25 营收及利润稳健增长 1-3Q25核心财务数据 报告显示，公司1-3Q25实现营收231.9亿元（+14.9% yoy），归母净利润57.5亿元（+24.5% yoy），扣非净利润55.9亿元（+21.1% yoy）。其中，3Q25单季度收入74.3亿元（+12.7% yoy），归母净利润13.0亿元（+9.5% yoy），扣非净利润13.2亿元（+16.9% yoy）。分析师推测3Q25公司没有大额BD收入确认，因此内生收入利润增速与表观差异不大，表明核心业务增长稳健。 全年业绩展望 考虑到25年三季报中合同负债较25年中报增加38亿元（主要来自7月与GSK的BD交易5亿美元首付款），叠加国内创新药及海外美国白紫首仿加速放量，分析师预计25年表观收入超330亿元，归母净利润85-90亿元，归母净利润增速达35%以上。数据显示，公司经营基本面强劲，有望实现全年高增长目标。 二、费用率同比下降，带动净利率提升 关键费用指标变化 报告指出，公司持续提质增效，1-3Q25公司销售/管理/研发费用率分别为29.2%/9.2%/21.3%，分别同比-1.1/-0.1/-1.2pct。其中3Q25公司销售/管理/研发费用率分别为32.2%/11.3%/23.1%，分别同比-0.8/+0.7/+0.2pct。费用率的优化主要得益于销售费用率持续下降，反映出公司营销效率的提升。 盈利能力分析 1-3Q25公司归母净利润率为24.8%，同比+1.9pct；3Q25归母净利润率为17.5%，同比-0.5pct。展望全年，考虑到24年研发费用率基数较高（主要在3季度），分析师预计公司25年归母净利润率有望持续提升。主要财务比率数据显示，公司ROE从2023年的10.43%预计提升至2025年的16.34%，盈利能力显著增强。 三、新产品陆续获批，创新药占比持续提升 新产品获批进展 报告回顾了25年公司多款重磅产品的获批情况：艾玛昔替尼（JAK1抑制剂，3M25获批）、瑞康曲妥珠单抗（HER2 ADC，5M25获批）、泽美妥司他片（EZH2抑制剂，8M25获批）。其中，艾玛昔替尼和瑞康曲妥珠单抗即将开启医保谈判，有望通过准入带来销售放量。此外，HRS9531（GLP-1/GIP）已于9M25递交NDA，有望26年获批上市。 创新药收入增长预测 考虑到25-26年多款大单品陆续获批上市销售，且适应症不断拓展，分析师预计公司的创新药收入将持续快速增长。数据显示，预计25/26/27年创新药扣BD收入占比分别有望达56.2%/64.4%/71.3%（24年创新药扣BD收入占比为51.8%）。这一趋势表明公司正在加速向创新药企转型。 四、BD持续兑现，GLP-1系列产品有望迎来海外进展 新BD交易汇总 报告指出，9M25公司达成两笔新BD：1）与Braveheart Bio就Myosin抑制剂达成总金额10.88亿美元的交易；2）与Glenmark Specialty就瑞康曲妥珠单抗达成总金额超11亿美元的交易。这些交易进一步验证了恒瑞研发管线的全球价值。分析师认为后续潜在BD产品还包括Amylin、HSR4597（IL-4Rα抗体偶联）以及自免双抗系列。 海外临床进展 报告特别强调了GLP-1系列产品的海外进展：Kailera于10M25完成6亿美元融资，HRS9531（GLP-1/GIP）有望今年底进入全球III期临床；HRS7535（GLP-1小分子）也有望26年开展全球III期。此外，TSLP下半年将披露国内II期数据，有望成为恒瑞第一个BIC产品。这些进展表明恒瑞的国际化战略正在稳步推进。 五、盈利预测与估值 盈利预测调整 报告对盈利预测进行了微调：考虑部分产品销售节奏短期放缓，调整2025-2027年归母净利润至87.5/111.1/134.8亿元（相比前值下调0.1%/0.4%/0.3%），对应EPS为1.32/1.67/2.03元。财务数据表显示，2024年归母净利润为63.37亿元，意味着25年同比增长38.12%，26/27年分别增长26.98%/21.27%。 估值方法 基于公司仿制药业务保持稳定、创新药逐步放量，报告采用SOTP估值法分别给予A/H股估值6,533亿元/7,204亿港元。分部估值具体为：创新药DCF估值5,913亿元，仿制药PE估值266亿元，对外授权PE估值354亿元。DCF关键假设包括：税率15%、WACC 7.4%、永续增长率3.0%，目标价对应A股98.43元/港股108.53港元。 总结 恒瑞医药2025年三季报展现了公司作为中国创新药龙头的强劲经营态势。从营收结构看，1-3Q25收入同比增长14.9%，利润端增速（+24.5%）显著快于收入端，表明公司经营质量持续提升。费用率的优化（销售费用率同比下降1.1pct）和产品组合向高毛利创新药的切换（创新药占比预计从51.8%提升至56.2%）是利润增长的核心驱动力。 从业务发展看，公司形成了“国内创新药+海外BD”的双轮驱动模式。国内方面，艾玛昔替尼、瑞康曲妥珠单抗等重磅产品获批上市，HRS9531即将获批，为未来2-3年的收入增长提供了确定性。海外方面，GSK、Braveheart Bio、Glenmark等BD交易的持续兑现，不仅验证了恒瑞研发管线的全球吸引力，也为公司带来了可观的现金流。特别是GLP-1/GIP系列产品（HRS9531）即将进入全球III期临床，有望成为公司在代谢领域的重磅品种。 综合来看，分析师认为公司处于“研发产出期+国际拓展期”的关键阶段，预计2025年营收超330亿元、归母净利润85-90亿元（同比增速35%+）。基于SOTP估值法给予A/H股目标价98.43元/108.53港元，维持“买入”评级。主要风险点在于产品研发进展不及预期、产品销售不及预期以及核心技术人员流失。