江中药业（600750）：OTC承压，处方药稳定，健康品恢复

中心思想 OTC业务承压下的盈利韧性 报告核心观点指出，江中药业2025年前三季度收入同比下滑6%，主因OTC零售需求变化导致营收承压，但公司通过费用优化（销售费用率下降5.4pct）和成本管控实现了归母净利润同比增长6%，展现出强大的运营韧性。公司作为我国肠胃OTC细分领域的领军企业，在行业低迷期依然保持了毛利率稳定（约66%）和现金流强劲（经营性现金流净额达归母净利润的143%），验证了其品牌护城河和内生增长能力。 双轮驱动战略下的长期成长性 报告强调公司坚持“内生发展+外延拓展”的双轮驱动战略，在健康消费品低基数上实现35%的强劲恢复增长，同时处方药收入基本稳定，OTC核心产品渠道库存处于良性水平。公司已开启“十五五”战略规划（预计2026年中定稿），并在华润集团指导下通过整合并购扩充产品线，预计2025-2027年归母净利润CAGR约13%，维持“买入”评级，目标价28.63元对应2026年18x PE，显示对其中长期成长性的信心。 主要内容 OTC承压，处方药基本稳定，健康消费品低基数上逐步恢复 OTC业务板块：前三季度收入20.86亿元（同比-11%），核心产品（健胃消食片、乳酸菌素片、贝飞达）营收整体平稳，渠道库存三季度略有增加但处于良性区间，显示OTC需求短期承压但未出现结构性恶化。 处方药业务板块：收入5.07亿元（同比-3%），基本稳定。公司持续强化处方药商业化运营，拓展渠道覆盖并加强过程管理，同时通过整合和并购扩充产品矩阵，推进高质量发展。 健康消费品业务：收入3.36亿元（同比+35%），在低基数上逐步恢复。大健康业务定位升级，受消费复苏、线上渠道发力和品牌建设成效推动，保持向好增长趋势，预期全年收入呈现前低后高的回归态势。 费用优化带动盈利能力提升，现金流稳健 盈利能力变化：前三季度毛利率66.1%（同比-1.6pct），主要受高毛利OTC收入占比下降的结构性影响；加权平均净资产收益率17.03%（同比+1.00pct），反映资产回报效率提升。 费用端优化：销售费用率30.1%（同比-5.4pct），有效控制营销开支；管理费用率4.6%（持平）；研发费用率3.3%（同比+0.7pct），在控费同时加大研发投入，平衡短期效益与长期竞争力。 现金流质量：销售商品收到现金36.4亿元，约为同期收入的124%；经营现金流净额9.74亿元，约为同期归母净利润的143%，现金流充裕且质量高，为内生发展和外延并购提供坚实资金基础。 坚持内生外延双轮驱动，“十五五”规划渐有雏形 公司明确以品牌驱动和创新驱动引领高质量发展，聚焦主业提升核心竞争力，通过内生增长保业务基本盘，外延拓展则聚焦整合与并购，持续扩充产品管线。 2025年为十四五收官年，公司已完成十四五战略检讨，并召开十五五战略初步研讨会；在华润集团指导下，已形成初步规划框架，目前正细化思路与关键模块并推动内部共识，预计十五五规划于2026年中旬定稿，为长期成长明确路径。 维持“买入”评级 盈利预测：基本维持2025-2027年归母净利润预测分别为8.95/10.10/11.39亿元（同比+14/13/13%），对应EPS为1.41/1.59/1.79元。 估值方法：给予2026年18x PE（参考可比公司如云南白药、同仁堂、东阿阿胶、马应龙2026年Wind一致预期18x PE），对应目标价28.63元（前值29.96元，基于25年21x PE和8.97亿利润），维持“买入”评级。 风险提示：OTC药品需求弱于预期、中药行业政策风险、原材料价格波动。 可比公司估值参考：云南白药/同仁堂/东阿阿胶/马应龙2026年PE分别为18/24/15/16倍，平均18倍；江中药业2026年PE为13.5倍，估值具备安全边际。 总结 本报告分析了江中药业2025年三季度业绩：收入端因OTC零售承压同比下降6%，但归母净利润同比+6%、扣非归母同比+4%，核心驱动来自销售费用率有效压缩（-5.4pct）及研发投入适度增加。业务结构上，OTC聚焦核心产品维稳，处方药通过渠道深耕和并购保持稳定，健康消费品在低基数下增长35%成为亮点。公司财务表现稳健，经营现金流强劲，加权ROE提升至17%。战略层面，公司坚持双轮驱动，十五五规划初具雏形，为中长期成长提供支撑。基于此，华泰研究维持“买入”评级，目标价28.63元，对应2026年18x PE，风险主要集中于OTC需求弱化、政策变化及原材料价格波动。整体报告凸显企业在行业调整期的内生韧性与外延潜力，估值具备吸引力。