中炬高新（600872）：聚焦渠道修复，期待恢复健康增长

中心思想 短期阵痛与长期修复：中炬高新主动调整渠道以重塑增长基础 本报告的核心观点是，中炬高新在2025年第三季度遭遇了收入与利润的双重下滑，但这主要源于公司主动进行渠道健康化调整，以期恢复价格体系和渠道利润。尽管短期业绩承压，但公司基本面逻辑并未破坏。随着渠道库存恢复良性、价格倒挂问题得到修正，并受益于成本端红利，公司经营有望逐步改善。基于调整进度慢于预期的现实，分析师下调了盈利预测，但维持“买入”评级，核心逻辑在于看好其通过主动调整后恢复健康增长的前景。 业绩下滑背后的结构性问题：销售端主动控货与利润端费用侵蚀 报告详细剖析了业绩下滑的两大结构性原因。在销售端，25Q3美味鲜收入同比-19.4%，主要原因是公司为修复混乱的价格体系和渠道利润而主动控货，而非终端需求的彻底崩塌。在利润端，尽管原材料成本下降带来毛利率同比+0.7pct的利好，但行业竞争激烈导致的费用投放增加（销售费用率同比+8.1pct）以及收入下滑带来的规模效应减弱，共同侵蚀了利润空间，导致归母净利率同比下降5.0pct。 主要内容 销售端：渠道与产品全面承压，调整指向健康化 报告从产品、渠道、区域三个维度剖析了销售端的压力，并强调了公司正在进行的渠道优化措施。 产品端：全线产品下滑，酱油跌幅相对最小 25Q3，公司主要产品线均出现同比下滑。酱油营收6.0亿元（同比-19.2%），鸡精鸡粉1.4亿元（同比-24.2%），食用油0.9亿元（同比-31.6%），其他调味品1.3亿元（同比-8.8%）。数据显示，食用油品类下滑最为剧烈，而其他调味品下滑幅度相对较小。 渠道端：经销商数量净增，渠道库存与价格体系修复进行时 截至25Q3末，公司经销商数量环比净增99名至2898名，表明渠道扩张仍在推进。8月份成立的主销区经销商价格联盟委员会是关键的调整举措，目前效果显现：渠道库存已恢复到良性水平，产品价格倒挂情况基本得到修正。厨邦终端市场的良性发展态势也为未来恢复增长提供了支撑。 区域端：四大区域收入齐降，南部区域贡献最大但降幅居中 25Q3，东/南/中西/北部区域收入分别为2.1/4.2/2.1/1.2亿元，同比分别下降27.3%/19.7%/11.5%/20.3%。南部作为收入贡献最大的区域（占比约42%），其近20%的降幅对整体营收影响显著。相比之下，中西区域降幅最小，显示出一定韧性。 利润端：成本红利与费用压力并存，净利率显著下滑 报告详细拆解了利润端的双重因素：成本端改善与费用端压力。 成本红利支撑毛利率提升 25Q3毛利率为39.5%，同比提升0.7个百分点，主要得益于黄豆等原材料采购单价下降。这说明公司上游成本管控能力在原材料价格下行周期中得到体现。 费用率飙升侵蚀利润空间 25Q3销售费用率同比提升8.1个百分点至13.8%，管理费用率同比提升1.9个百分点至8.4%。费用率的大幅上升主要源于三方面：一是公司为配合渠道调整加大了市场推广和产品广告曝光投入；二是行业竞争激烈导致获客成本上升；三是收入下滑导致规模效应减弱，固定费用摊销增加。最终，25Q3归母净利率同比下滑5.0个百分点至12.0%。 盈利预测与估值：下调预期，但维持买入评级 基于调整进度慢于预期及行业环境偏弱，分析师下调了公司未来三年的盈利预测，但维持评级。 核心预测指标全面下调 报告显示，预计2025-2027年营业收入分别下调12.86%/12.86%/12.98%至45.39/50.06/54.66亿元，归属母公司净利润分别下调26.16%/28.33%/29.16%至5.19/6.31/7.29亿元。净利率预测也相应下调，主因是收入下滑和销售费用率的提升。 估值逻辑与目标价调整 尽管预测下调，但分析师仍维持“买入”评级。新的目标价定为21.06元，基于2026年26倍目标市盈率（参考可比公司2026年PE均值26x）。相比前次目标价22.50元（基于2025年25x PE），估值切换至2026年，反映了对其中长期恢复增长的预期，而非对短期压力的悲观。 风险提示 报告明确指出三大主要风险：1）行业竞争加剧，可能进一步压缩利润空间；2）宏观经济表现低于预期，影响居民消费意愿；3）食品安全问题，是食品行业的固有风险。 总结 本报告对中炬高新2025年三季度业绩进行了深入分析，揭示了公司在主动调整期内的阵痛。短期来看，收入与利润的双双下滑是公司为修复渠道健康、重塑价格体系而付出的代价。 数据清晰地显示，这种下滑是全方位的：产品线（各类调味品均下滑）、渠道（控货主动调整）、区域（四大区域收入齐降）、利润（费用率飙升侵蚀成本红利）。公司正在通过成立价格联盟、清理库存等措施积极应对。 展望未来，报告的核心判断在于“调整”而非“衰退”。 当前阶段是公司从过去粗放增长或渠道混乱状态向健康化转型的关键时期。随着渠道库存恢复到良性水平、价格倒挂问题得到修正，以及厨邦品牌维持良好发展态势，公司有望在调整结束后恢复健康增长。成本端的红利（原材料价格下降）将继续为盈利提供支撑。 因此，尽管分析师基于调整进度的不确定性下调了盈利预测，但维持“买入”评级的核心逻辑是基于公司中长期价值。投资者需要关注的是调整的持续时间和效果，以及宏观经济和行业竞争环境的变化。 当前的低迷业绩，在报告看来，是为未来更加健康、可持续的增长奠定基础的必要阶段。