巨子生物（02367）：获批重组I型胶原蛋白冻干纤维

中心思想 产品获批打开医美新增长空间 巨子生物获批中国首个重组I型天然序列胶原蛋白面部注射剂（冻干纤维），填补市场空白。参考锦波生物同类产品高速增长路径（锦波1H25净利率45.66%，单一材料医疗器械收入持续高增），预计该产品中远期销售额可达10亿元以上，利润率可观，将成为公司新的核心增长引擎。 化妆品业务短暂波动不改长期韧性 尽管市场担忧公司双11化妆品销售表现，但可复美品牌Q3线上GMV同比增长20%，达人带货逐步恢复，出海业务顺利推进。公司主品牌销售具备韧性，研发储备与商业化能力突出，短期股价调整不改长期看好逻辑，维持买入评级。 主要内容 核心事件：首个重组I型胶原蛋白冻干纤维获批 10月21日，巨子生物“重组I型α1亚型胶原蛋白冻干纤维”获批，成为中国首个重组I型天然序列胶原蛋白面部注射剂，适用于纠正眉间纹、额头纹、鱼尾纹等额部动力性皱纹。参考锦波生物重组III型胶原蛋白产品发展节奏，预计该产品中远期有望实现10亿+销售额，利润率可观。 行业竞争格局：注射用重组胶原蛋白头部玩家稀缺 目前注射用重组胶原蛋白领域头部玩家有限，锦波生物聚焦重组III型人源化胶原蛋白，已获批冻干纤维（2021年）、溶液（2023年）、凝胶（2025年）等多款产品。锦波生物重组胶原蛋白产品营收从2022年3.33亿元增长至2024年单一材料医疗器械11.28亿元，复合增速显著。巨子生物有望复制类似增长路径，带来营收与利润端的显著增量。 管线进展：另一款重组胶原蛋白植入剂已获受理 据CDE数据，公司“重组胶原蛋白植入剂”产品已于2025年8月25日获国家药监局药品审评中心受理。该产品有望进一步丰富公司重组胶原蛋白三类医疗器械产品矩阵，拓展医美应用场景。 品牌销售：可复美Q3逐渐恢复达人带货 2025年Q3，可复美/可丽金线上全渠道GMV分别达6.15亿/0.72亿元，同比分别+20%/+17%。可复美品牌9月周年庆邀请贾乃亮助阵，李佳琦等头部达人直播带货助力品牌热度修复。天猫双11现货首日，可复美累计成交GMV跻身前15。出海方面，可复美已入驻新加坡13家屈臣氏门店，胶原棒2.0首次亮相海外市场。 盈利预测与估值 考虑医美新品获批后仍需上市推广筹备时间，维持2025-2027年归母净利润预测26.00/32.03/38.12亿元，对应EPS 2.53/3.11/3.71元。参考可比公司2025年一致预期PE 34倍，考虑AH流动性差异给予31倍PE，维持目标价85.0港元（汇率0.91），维持买入评级。 风险提示 医美获批速度不及预期；市场竞争加剧；销售费用率提升。 总结 综合观点 巨子生物此次获批重组I型胶原蛋白冻干纤维，标志着公司正式进入注射类医美市场，有望开启第二增长曲线。参考锦波生物的高速增长经验，该产品具备10亿级销售潜力。化妆品业务虽有短期波动，但可复美品牌Q3恢复增长、双11表现亮眼，同时出海进展顺利，体现经营韧性。公司研发管线丰富，另一款植入剂产品已获受理，未来产品矩阵可期。维持买入评级，目标价85港币。