中心思想
业绩加速与战略深化：药康生物步入增长兑现期
报告核心观点认为，药康生物在2025年第三季度展现出显著的业绩加速趋势，收入与利润增长双双提速，经营现金流显著改善，这主要得益于国内BD浪潮驱动的工业端需求复苏以及海外业务布局的初步兑现。公司凭借全球最大的基因工程小鼠资源库，持续深耕能力建设，并坚定推进国际化与新兴业务（如全人源抗体平台、菌群研创平台）作为两大核心增长引擎。基于此，华泰研究维持“买入”评级，并给出基于2026年PE 54.68倍（与可比公司持平）的目标价20.89元。
国际化与创新业务并举，打开成长天花板
报告强调，药康生物的未来增长空间将由海外市场拓展和新兴业务商业化共同驱动。前三季度海外业务收入同比增长23.62%，Q3单季增速高达63.07%，海外本土化团队及设施已基本就位，业务拓展步入正轨。同时，公司加速全人源抗体平台（苏州纽迈）及菌群研创平台等新业务的商业化进程，有望成为中长期增长的新动力。盈利预测显示，2025-2027年归母净利润复合增长率约19%，毛利率在海外高毛利收入占比提升及产能优化下有望持续改善。
主要内容
收入及利润增长提速，经营现金流改善
报告指出，公司2025年前三季度营收/归母净利润/扣非净利润分别同比增长12.92%/11.90%/29.21%，其中Q3单季度增速尤为强劲，分别为18.56%/78.25%/75.92%。季度收入增速（Q1-3: 9%/11%/19%）和扣非归母增速（10%/18%/76%）呈现逐季加速态势。增长提速主要归因于：1）国内BD热潮推动临床前项目价值重估，工业端需求重启增长；2）海外本土团队和设施基本就位，业务拓展步入正轨，销售费用摊薄。前三季度毛利率64.0%（Q3单季63.5%），波动受季节性因素影响。经营活动净现金流Q3单季达0.72亿元，利润质量明显改善。
能力建设和业务拓展步履不停
报告详细介绍公司在核心能力上的持续投入：1）已建立全球最大的基因工程小鼠资源库，拥有超22,000种小鼠品系，覆盖肿瘤、自免、代谢、CNS等全疾病领域，并配套完善的临床前药效平台。2）截至1H25，国内团队已配备约120人，累计服务客户2100+家，其中新增客户360+家（尤其以工业客户为主），体现了强大的客户拓展能力。
发力国际化 & 新业务，打造新增长引擎
报告重点分析了公司两大增长引擎：
- 国际化：前三季度海外收入1.07亿元（+23.62% yoy），Q3单季0.39亿元（+63.07%）。截至1H25，海外团队约40人，服务客户200+家，新增80+家。重要里程碑包括：美国圣地亚哥新总部于2025年6月启动；韩国子公司7月正式成立；9月与日本顶尖机构达成战略合作。本土化加速推进，为海外业务放量奠定基础。
- 新业务：加速推进全人源抗体平台（苏州纽迈）及菌群研创平台商业化，同时积极培育实验数据平台、类器官平台。纽迈已自主研发一系列创新靶点抗体，预计年内获得PCC分子，部分预研项目已成功授权海外药企。此外，9月宣布与益诺思深化战略合作，拓展GLP安评毒理环节的小鼠品类。
盈利预测与估值
报告给出了明确的财务预测：
- 盈利预测：预计2025-27年收入为7.93/9.36/10.83亿元（+15.45%/18.08%/15.67% yoy），归母净利润为1.29/1.57/1.87亿元（+17.08%/21.85%/19.17% yoy）。核心假设包括：商品化小鼠模型收入增速11.4%/12.2%/10.8%；功能药效业务（含海外）增速35.0%/40.0%/30.0%；毛利率逐年提升至64.2%/64.4%/64.7%；费用率因前期投入摊薄而逐步下降。
- 估值：采用PE估值法，选取益诺思和奥浦迈作为可比公司（调整了原有可比公司），给予2026年PE 54.68倍（与可比公司一致），对应合理市值85.66亿元，目标价20.89元。
风险提示
报告明确提示三大主要风险：1）地缘政治风险可能冲击海外收入；2）产能爬坡及向高毛利产品倾斜调整不及预期，影响收入增速与毛利率改善；3）新业务（如纽迈生物）进展不及预期，影响未来增长空间。
总结
业绩拐点确认，国际化与新业务驱动长期成长
药康生物2025年三季报展现了明显的业绩加速拐点，收入与利润增速逐季提升，经营现金流显著改善，验证了国内临床前需求复苏与海外业务初步兑现的逻辑。公司在基因工程小鼠领域的龙头地位稳固，并积极通过国际化布局（美国、韩国、日本）和新兴业务（全人源抗体平台、菌群研创平台）打开第二成长曲线。华泰研究基于清晰的盈利预测（2025-27年净利润复合增速约19%）和可比公司PE估值法（2026年54.68倍），维持“买入”评级及20.89元目标价。但需警惕地缘政治、产能爬坡及新业务进度不及预期的风险。总体而言，公司正从布局期步入收获期，未来增长可期。
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