中心思想
核心数据催化与海外拓展潜力双重验证
本报告的核心观点在于，荣昌生物近期密集披露的临床数据，特别是肿瘤管线在ESMO大会上的亮眼表现（含2项LBA）和自免管线泰它西普的多个数据读出，充分验证了公司管线的全球竞争力。基于此，报告认为公司正处于国内业务稳步增长、海外拓展加速（如维迪西妥单抗2L UC适应症预计2026年初BLA）、以及财务状况持续改善（2Q25经营性现金流净流出环比大幅缩减69%）的全面向好阶段，有望迎来核心催化，并维持“买入”评级及明确的目标价。
临床竞争力与BD价值凸显
报告的核心逻辑围绕“数据驱动价值”展开。具体而言，1）维迪西妥单抗在1L UC治疗中展现出PFS和OS的显著统计学优势，巩固了其前线治疗地位并推动了上市申请受理；2）RC148（PD-1/VEGF双抗）在IO耐药患者中显示出优于PD-1单抗联合方案的疗效信号，激发了潜在的出海BD价值；3）泰它西普在pSS、IgAN等多个自免适应症上的数据亮相，为其全球价值持续兑现提供了坚实依据。
主要内容
肿瘤管线：维迪西妥单抗领衔，RC148展现初步PoC
- 维迪西妥单抗1L UC研究（RC48-C016）: 该研究入选ESMO LBA，数据显示联合特瑞普利单抗一线治疗HER2表达尿路上皮癌，相比化疗取得了显著的PFS（13.1 vs 6.5月，HR=0.36）和OS（31.5 vs 16.9月，HR=0.54）优势。基于此，该适应症的上市申请已于7月获CDE受理，推动产品向前线治疗发力。
- RC118联合RC148治疗胃癌（RC118-C002）: 在2/3L胃癌患者（76.2%为PD-1单抗经治）中，RC118联合RC148（PD-1/VEGF双抗）方案显示出更强的疗效，ORR/DCR达52.4%/95.2%，6mPFS率75.0%，其PFS HR仅为0.39，显著优于RC118联合PD-1单抗的历史数据（ORR/DCR: 33.3%/66.7%, 6mPFS率: 33.4%）。这初步验证了RC148作为PD-1/VEGF双抗，能给患者带来比传统PD-1单抗更强的临床获益。
泰它西普：自免多适应症潜力持续验证
- pSS（干燥综合征）适应症（18C022研究）: 国内III期临床结果登陆2025年ACR，显示泰它西普160mg和80mg剂量组的24周ESSDAI评分变化（-4.4和-3.0）显著优于安慰剂组（-0.6），且在多个次要终点均展现优势。基于该积极结果，pSS适应症的上市申请已获CDE受理。
- IgA肾病适应症（18C021研究）: 该III期临床结果入选2025年ASN最新突破性口头报告，进一步拓展了泰它西普在自免领域的适应症范围。
- SLE（系统性红斑狼疮）适应症（18C010研究）: 国内III期临床结果正式发表于《新英格兰医学杂志》，为泰它西普的自免潜力提供了顶级学术背书。
公司经营全方位向上，海外拓展或成核心催化
- 国内业务与财务状况: 国内销售稳步增长，截至2Q25，核心产品RC18和RC48保持季度销售环比持续向上，全年收入预计30%+增长。同时，2Q25公司经营性现金流净流出降至0.58亿元（环比大幅缩减69%），改善显著，公司预计经营性现金流转正趋势可见。
- 海外拓展潜力: 1）维迪西妥单抗的海外1L UC III期试验正稳步推进，预计2L UC适应症有望在2026年初在美国提交BLA。2）泰它西普的MG全球III期临床入组顺利，预计2026年初完成入组；其海外合作伙伴Vor Bio有望基于18C022研究结果启动pSS的全球III期临床。3）RC148已获CDE突破性疗法认定，其海外I/II期临床也已获FDA批准，且多家MNC对该类双抗有BD需求，出海潜力巨大。
总结
本报告的核心结论是，荣昌生物正处于由强劲临床数据驱动的全方位向好阶段，其海外拓展前景是未来股价的核心催化因素。公司肿瘤和自免双管线在顶级医学会议上披露的积极数据，不仅验证了其产品的全球竞争力，也为后续的海外BD和注册获批铺平了道路。其中，维迪西妥单抗通过1L UC的惊艳数据巩固了其BIC潜力，RC148初步展现出优于PD-1单抗的“潜力股”特质，而泰它西普则在自免领域不断拓宽适应症边界。结合国内业务持续增长和现金流改善的积极财务信号，报告维持了基于DCF估值法的“买入”评级和明确的目标价，建议投资者关注公司在2026年潜在的海外上市里程碑事件。
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