2025年三季报点评：出海屡创佳绩，创新驱动增长-摩熵咨询

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报告摘要

　　恒瑞医药(600276)

　　投资要点

　　事件：2025年前三季度，公司实现营业收入231.88亿元，同比增加14.85%；实现归母净利润57.51亿元，同比增加24.50%；实现扣非归母净利润55.89亿元，同比增加21.08%。

　　收入稳健增长，费用率管理良好。分季度看，Q1-Q3公司分别实现营业收入72.06/85.56/74.27亿元，同比分别增长20.14%/12.53%/12.72%；实现归母净利润18.74/25.76/13.01亿元，同比分别增加36.90%/24.88%/9.53%。前三季度，毛利率86.22%（+0.25pp）；净利率24.84%（+1.97pp），归母净利率24.80%（+1.92pp），利润率稳步提升。费用率管控良好，研发费用率21.33%（-1.20pp），销售费用率29.24%（-1.02pp），管理费用率9.17%（-0.11pp）。

　　BD成果不断，持续布局全球化进程。25Q3公司已实现3笔对外授权，首付款总计5.83亿美元，里程碑付款总计可达141.16亿美元，以及各自相应的销售提成：1）与GSK就PDE3/4抑制剂等12款药物达成合作，首付款5亿美元、里程碑付款最高可达120亿美元；2）与Glenmark就瑞康曲妥珠单抗(SHR-A1811)达成合作，首付款1800万美元、里程碑付款最高可达10.93亿美元；3）与Braveheart Bio就HRS-1893达成合作，首付款6500万美元，里程碑付款最高可达10.23亿美元。

　　创新药管线持续突破，多领域布局彰显研发实力。自中报披露以来，公司上市药品：1）中国首个自主研发的口服降糖三药联合固定复方制剂恒格列净瑞格列汀二甲双胍缓释片；2）卡瑞利珠单抗联合苹果酸法米替尼用于复发或转移性宫颈癌患者的一线治疗；3）氟唑帕利联用治疗DRD+的转移性去势抵抗性前列腺癌的一线治疗。获批临床试验：1）获批瑞康曲妥珠单抗单药对比多西他赛+卡铂+曲妥珠单抗+帕妥珠单抗新辅助治疗HER2+乳腺癌的Ⅲ期临床研究。2）SHR-A2102（nectin-4ADC）、SHR-7787（DLL3ADC）获批开展Ⅱ期临床。3）SHR-A2102联合疗法ⅠB/Ⅱ期临床。4）SHR-1905、HRS-2329、SHR-4298、HRS-2129获批开展临床试验。公司创新管线层次丰富，广泛布局多适应症。

　　盈利预测与投资建议：预计公司2025-2027年归母净利润分别为78.8/94.9/112.6亿元，对应PE为54X/45X/38X。创新药管线持续布局，国际化出海成果颇丰，龙头效应明显，维持“买入”评级。

　　风险提示：研发及商业化不及预期风险；行业政策风险；国际化风险等。

中心思想

前三季度业绩超预期，利润增速显著领先收入增速

恒瑞医药2025年前三季度实现营业收入231.88亿元，同比增长14.85%；归母净利润57.51亿元，同比增长24.50%。利润增速大幅超出收入增速，显示出盈利能力持续提升。毛利率、净利率分别同比提升0.25pp和1.97pp，费用率管理成效显著，研发与销售费用率均有所下降，为利润增长提供坚实基础。

创新驱动与BD出海双轮驱动，国际化成果集中兑现

25Q3公司成功达成三项对外授权合作，首付款合计5.83亿美元，里程碑付款最高达141.16亿美元，其中包括与GSK的百亿美元级合作。创新药管线持续突破，近期多款产品获批上市或临床试验许可，涵盖降糖、宫颈癌、前列腺癌、乳腺癌及ADC等多个治疗领域。创新与国际化战略并行推进，巩固行业龙头地位，维持“买入”评级。

主要内容

财务表现与费用管控：收入稳健增长，利润率稳步提升

事件：前三季度核心业绩概览

2025年前三季度营业收入231.88亿元（+14.85%），归母净利润57.51亿元（+24.50%），扣非归母净利润55.89亿元（+21.08%）。Q1-Q3单季收入分别为72.06/85.56/74.27亿元，同比增速分别为20.14%/12.53%/12.72%；归母净利润分别为18.74/25.76/13.01亿元，同比增速分别为36.90%/24.88%/9.53%。收入与利润均保持稳健增长。

收入稳健增长，费用率管理良好

前三季度毛利率86.22%（+0.25pp），净利率24.84%（+1.97pp），归母净利率24.80%（+1.92pp）。利润率稳步提升，主要得益于费用管控。
研发费用率21.33%（-1.20pp），销售费用率29.24%（-1.02pp），管理费用率9.17%（-0.11pp）。各项费用率均有所下降，费用管理成效显著。

创新与国际化进展：BD成果爆发，管线建设持续深化

BD成果不断，持续布局全球化进程

25Q3公司完成三笔对外授权：与GSK就PDE3/4抑制剂等12款药物合作，首付款5亿美元，里程碑付款最高120亿美元；与Glenmark就瑞康曲妥珠单抗（SHR-A1811）合作，首付款1800万美元，里程碑付款最高10.93亿美元；与Braveheart Bio就HRS-1893合作，首付款6500万美元，里程碑付款最高10.23亿美元。三笔合作首付款合计5.83亿美元，里程碑付款总计可达141.16亿美元，并享有销售提成。

创新药管线持续突破，多领域布局彰显研发实力

近期上市药品包括：中国首个自主研发的口服降糖三药联合固定复方制剂恒格列净瑞格列汀二甲双胍缓释片；卡瑞利珠单抗联合法米替尼用于复发或转移性宫颈癌一线治疗；氟唑帕利联合治疗DRD+转移性去势抵抗性前列腺癌一线治疗。
获批临床试验：瑞康曲妥珠单抗用于HER2+乳腺癌新辅助治疗Ⅲ期临床；SHR-A2102（nectin-4 ADC）、SHR-7787（DLL3 ADC）获批Ⅱ期临床；SHR-A2102联合疗法ⅠB/Ⅱ期临床；SHR-1905、HRS-2329、SHR-4298、HRS-2129获批临床试验。管线层次丰富，广泛覆盖多适应症。

盈利预测与投资建议

预计2025-2027年归母净利润分别为78.8/94.9/112.6亿元，对应PE为54X/45X/38X。创新药管线持续布局，国际化出海成果颇丰，龙头效应明显，维持“买入”评级。目标价未给出。

风险提示

研发及商业化不及预期风险；行业政策风险；国际化风险等。

总结

恒瑞医药2025年三季报表现出色，营收与利润双增长，利润增速显著高于收入，盈利能力持续改善。公司在BD出海方面取得重大突破，25Q3实现三笔对外授权，尤其与GSK的百亿美元级别合作极大提振市场信心。创新药管线持续扩展，多款产品获批上市或进入临床，覆盖降糖、肿瘤、ADC等多个前沿领域。费用管控良好，利润率稳步提升。基于强劲的基本面和明确的成长逻辑，西南证券维持“买入”评级。后续需关注研发进展、政策变化及国际化进展等风险因素。

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