创新药迎来收获期，制剂等主业稳健增长

中心思想

多业务板块协同发展，现金流与成长性兼备

亿帆医药通过原料药、制剂及创新药三大业务板块的协同布局，构建了稳健的盈利底盘与成长弹性。原料药端，子公司杭州鑫富作为全球泛酸钙（VB5）龙头，凭借寡头垄断格局（全球仅6家生产企业、市占率约40%）和稳定的出口签单价（预计2020-2021年维持在90-100元/kg以上），为公司贡献持续性现金流（2019年原料药利润达6.72亿元，净利率53.42%）。制剂端，公司拥有478个药品批文（含38个独家品种、17个独家医保产品），通过“531”核心品种培育计划（如小儿青翘颗粒、乳果糖口服溶液等）实现放量增长，2020年上半年虽受疫情冲击，但下半年诊疗恢复后有望恢复快速增长；同时胰岛素板块通过收购佰通公司（波兰第二大医药企业）及引入三代胰岛素技术平台，进一步拓展代谢疾病领域。创新药端，控股62.04%的健能隆在研管线进展顺利，长效升白药F-627已完成美国III期临床（预计2021年国内外报产），潜在市场空间超50亿美元；F-652针对急性移植物抗宿主病（aGvHD）和酒精性肝炎（aAH）的IIa临床数据优异（aAH应答率83%），有望成为一线治疗药物。整体来看，公司短期业绩有原料药和制剂支撑，中长期增长由创新药驱动，首次覆盖给予“买入”评级。

业绩增长确定性较强，估值具备安全边际

根据盈利预测，2020-2022年公司归母净利润预计分别达10.27亿、12.14亿、14.65亿元，同比增长13.1%、18.0%、20.3%，对应PE分别为27.65倍、23.38倍、19.38倍。对比可比公司（新和成、人福医药、丽珠集团等）的PE（TTM）均值约39倍，公司当前估值水平较低。核心假设基于：泛酸钙价格持稳（供给略过剩但寡头间无价格战意愿）、制剂板块受益独家品种放量（“531”产品2019年同比增长70%）、创新药年内报产及潜在突破性疗法认证。若创新药F-627/F-652顺利推进，将显著提升公司远期市值空间。

主要内容

1. 公司持续整合实现多主业稳健发展

亿帆医药自2014年借壳上市以来，通过系列并购整合构建了原料药（VB5、泛醇）、制剂（中成药、化药、胰岛素）及创新药（F-627、F-652）三大业务板块。关键并购节点包括：2015年收购国药一心7个血液肿瘤产品权益及安徽天康药业（复方黄黛片等独家品种）；2016年收购健能隆（创新药平台）；2017年收购NovoTek（进口药品代理）；2018年收购赛臻公司（生物类似药销售网络）及Summit Biotec（三代胰岛素技术）；2019年成为佰通公司第一大股东（胰岛素生产平台）。公司通过整合已形成涵盖研发、生产、销售的全产业链能力，2020年上半年整体营收平稳，下半年有望加速恢复。

2. 原料药板块

原料药核心产品为泛酸钙（VB5），杭州鑫富为全球最大供应商，产能8800吨（占全球40%），市场高度寡头垄断（仅6家生产企业）。2019年全球产能约2.3万吨，需求约2万吨，供给略过剩。价格方面，2018年Q4触底反弹，2019年最高达370-380元/kg，2020年8月回落至75元/kg，但出口签单价（占产能75%-85%）全年有望维持在90-100元/kg以上。2020H1原料药收入9.95亿元（同比+69.15%），利润5.56亿元（净利率56.50%）。预计随着海外疫情恢复出口量增加，2021年利润体量可保持在5.6亿元以上。核心竞争优势在于酶拆分法技术（仅日本第一制药和鑫富采用）及成本控制，行业无价格战动力。

3. 制剂板块品类逐渐丰富，涵盖中成药、化药及胰岛素

3.1.1 中成药及小分子化药板块

公司拥有478个国内批文（含38个独家品种、17个独家医保、5个独家基药），以及41个海外产品权益。2020H1境内医药收入13.77亿元（同比-12.5%），其中自有产品8.82亿元（-4.66%），代理品种4.95亿元（-23.96%）。2018年提出“531”计划（培育5亿、3亿、1亿品种），18个重点产品2019年同比增长70%，其中小儿青翘颗粒销售过亿，乳果糖口服溶液、缩宫素鼻喷雾剂等销售过五千万。此外，公司从国药一心引入5个品种权益，合肥高端制剂厂区已于2019年底满足生产条件，部分品种将逐步上市；同时小分子事业部承接36个在研产品（6个报产、8个已上市），力争实现国内前三报产。

3.1.2 胰岛素板块

2019年9月以7.16亿元收购波兰佰通公司31.65%股权成为第一大股东。佰通公司是全球第四家上市的重组人胰岛素制造商，具备原料药（年产能约2吨）及制剂（每年超1亿支）全产业链，在波兰市场份额第一。2018年亿帆成为佰通二代胰岛素国际唯一代理商，已取得中国境内分包装批件并上市销售。同时，2018年以2.5亿元购买SUMMIT BIOTECK的三代胰岛素（门冬、赖脯、甘精）平台技术，部分产品已完成临床批次生产。优选佰通作为CMO及长期生产场地，争取利用美国FDA生物类似药免三期临床政策缩短研发周期。

4. 创新药板块

健能隆（持股62.04%）拥有DiKine™双分子平台和ITab™免疫抗体平台，核心品种为F-627（长效升白药）和F-652（IL-22融合蛋白）。

4.1.1 新一代长效升白药物F-627

F-627基于Fc融合蛋白技术，由CHO细胞表达的二聚体，兼具长效和强效特点。美国首个III期（vs安慰剂）达到主要终点；第二个III期（vs原研Neulasta）已完成临床。预计2020完成制剂工厂建设，2021年国内报产，海外2020年底前报产。升白药物美国市场空间40多亿美元，预计F-627上市后国内外销售额至少3-4亿美元。公司已组建200多人血液肿瘤销售团队，海外可能授权合作。

4.1.2 具有炎症调节作用的IL-22 F-652

F-652为全球首个进入临床的IL-22融合蛋白，针对aGvHD和aAH两个适应症。

• aGvHD：美国单臂IIa期临床入组27例II-IV度肠道aGvHD患者，联合激素治疗。第28天应答率70%（19/27），显著优于历史对照组；56天持续应答率59%。已获FDA孤儿药资格，正在申请突破性疗法认证，有望豁免III期直接上市。市场空间约4亿美元。
• aAH：IIa期剂量爬坡临床入组18例中重度酒精性肝炎患者。治疗组MELD评分下降超过25%，42天总体生存率94.4%，90天生存率88.9%。应答率83%，远高于历史对照组（6%无治疗、56%激素治疗）。不良反应主要为瘙痒、白细胞增多，耐受性良好。美国潜在市场超50亿美元。现有临床阶段药物中仅G-CSF和F-652显示改善生存率。

5. 盈利预测与估值评级

不考虑创新药贡献，预计2020-2022年收入分别为57.7亿、65.3亿、76.8亿元，同比增速11.3%、13.1%、17.6%；归母净利润分别为10.27亿、12.14亿、14.65亿元，同比增速13.1%、18.0%、20.3%；对应PE分别为27.65倍、23.38倍、19.38倍。基于泛酸钙价格持稳、制剂恢复增长、创新药年内报产等假设，当前估值低于可比公司均值，首次覆盖给予“买入”评级。

6. 风险提示

• 泛酸钙国内报价及出口签单价持续下跌，导致原料药板块业绩不及预期；
• 创新药F-627海外报产时间延迟，F-652无法通过II期数据实现有条件申报NDA；
• 普通制剂板块下半年增长受疫情或竞争加剧影响不及预期。

总结

主业稳健增长确定性高，现金流业务提供安全垫

亿帆医药的原料药业务依托全球寡头格局和稳定的出口定价，年利润体量可维持在5.6亿元以上，为整体业绩提供坚实基础。制剂板块通过“531”计划及丰富的独家品种资源，在国内市场具备差异化竞争优势，随着疫情消退医院诊疗恢复，下半年有望重回增长轨道；胰岛素板块通过收购佰通公司和引入三代胰岛素技术，开辟了新的增长点。2020-2022年归母净利润复合增长率预计达17%，与可比公司相比估值较低。

创新药管线即将兑现，长期弹性值得期待

F-627作为新一代长效升白药，已完成全球III期临床，海外报产在即，有望分享美国超40亿美元市场；F-652在aGvHD和aAH领域临床数据优异（aAH应答率83%），若获得突破性疗法认证，上市进程将显著加速，潜在市场空间合计超54亿美元。两大创新品种若成功上市，将重塑公司估值体系。风险方面需关注原料药价格波动及创新药审批不确定性，但整体而言公司已进入业绩与估值双升的收获期。