重构营销体系，做大核心品种

中心思想 公司处于快速成长通道，核心品种放量与营销体系重构是关键驱动力 本报告认为健民集团未来三年将进入快速成长期，核心逻辑在于：管理层引入后推动的营销体系重构正从“费用扩张”转向“利润考核”，驱动盈利能力提升；同时，三大核心品种（龙牡壮骨颗粒、健脾生血颗粒、小金胶囊）均具备从现有规模跃升至5-10亿元级别的潜力，其中龙牡壮骨颗粒新入医保目录、健脾生血和小金胶囊受益于医院端学术推广与招标放量，形成明确的增长路径。 定增方案优化股权结构，大股东与核心员工利益深度绑定 公司拟通过定增将控股股东持股比例从25.15%提升至36.78%，并引入核心员工持股计划（认购7200万元），限售期三年。此举将增强大股东控制力，同时通过股权激励激发管理层与核心员工的积极性，为战略执行提供治理层面的保障。 主要内容 公司概况 健民集团为覆盖医药工业和商业的综合性中药企业，定位小儿用药、妇科用药及特色中药。核心产品包括龙牡壮骨颗粒、健脾生血颗粒、小金胶囊、便通胶囊等，并参股大鹏药业涉足体外牛黄产业。公司利润主要来源于制药工业业务（2016年工业收入占比34.22%，毛利占比89.90%）。 待定增方案通过，将提升大股东和核心骨干股权比例 公司2016年10月发布定增预案，发行价25.17元/股，融资不超过11.4亿元，限售期三年。定增对象包括华立集团、周景春、上海赛领及核心员工持股计划。完成后控股股东持股比例由25.15%升至36.78%，实际控制人仍为汪力成。 高管和核心员工认购7200万元，其中总裁徐胜认购2000万元（占比27.78%），董事长刘勤强认购100万元（1.39%），其他高管及核心员工合计认购5300万元。此举将有效激发团队干劲。 销售体系变化，17年转向事业部利润考核 管理层变动带来新的营销规划 2014年8月前昆中药总经理徐胜任职上市公司总裁，主管销售。其在昆中药期间推动营销策略，使净利润复合增速达48.8%。徐胜主导推行六大营销计划：飞龙计划（推动流通产品增长）、蓝鹰计划（医院学术营销）、菁合计划（连锁药店精品合营）、菁盟计划（第三终端结盟）、菁粹计划（高端养生菁品）、云龙计划（互联网营销）。 16年开始重组营销架构，事业部以利润考核为导向 2016年公司将集团与叶开泰销售团队合并，重组为三大中心：医院业务中心（龙牡事业部、疽证事业部、虚症事业部）、OTC业务中心（商务事业部、菁合事业部、菁盟事业部）、大健康业务中心（菁粹事业部、菁本事业部等）。 2017年起各事业部以利润考核为导向。2015-2016年因品牌宣传投入增加，销售费用率走高（2016年销售费用3.82亿元，同比增长28.1%）；2017年转向利润考核后，预计销售费用率将有所下降。 打造5—10亿的核心大品种 龙牡壮骨：提价增强渠道推力，新入医保目录促进处方销售 龙牡壮骨颗粒为独家品种，日服用金额4元，新进入2017年国家医保目录（限小儿佝偻病）。目前销售90%以上通过OTC渠道，其中商务渠道自然销售为主，2015-2016年销量下滑（2016年销量2372万盒，同比下降15.5%），主因定价低及渠道库存整顿。 针对菁合、菁盟渠道推出提价一倍的新包装（日服用金额5.5-11元），增厚渠道利润，增强主动销售推力。同时，新入医保目录有望带动医院端销售，且处方端权威指引对OTC有显著带动作用（如扬子江蓝芩口服液案例）。2016年龙牡已中标24个省份，预计2017-2018年医院端将迅速放量。 健脾、小金：受益于招标和临床学术推广，医院销售放量 健脾生血颗粒：独家品种、基药、国家医保乙类，日服用金额3-9元。医院端销售占比75-80%，2016年医院端销量增速达43%。增长驱动：新一轮中标省份增加（覆盖面显著优于上一轮），同时公司加大临床学术推广，2015-2016年发表多篇CSCD及核心期刊论文，完成生殖毒性、遗传毒性等试验。预计2017年继续高增长。 小金胶囊：两个生产企业，基药、国家医保乙类，日服用金额23-54元。2015-2016年医院端销量增速分别为15%和19%。公司构建“疽证理论”体系，适应症从乳腺增生、子宫肌瘤拓展至甲状腺结节、抗肿瘤领域。2016年研究表明高浓度小金胶囊对斑马鱼MCF-7移植瘤有抑制作用（抑制率达31.66%-54.35%）。预计未来3-5年有望成为10亿级品种。 盈利预测与风险提示 盈利预测：预计2017-2019年EPS分别为0.77、1.01、1.31元，同比增长83.4%、31.0%、29.6%。当前股价32.48元对应市盈率42x/32x/24.8x。 投资建议：给予未来6-12个月35.35元目标价（相当于2018年35倍PE），首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：老产品价格体系紊乱影响销售、营销体系变革成效低于预期、品种提价导致销量下滑。 总结 本报告深度分析了健民集团在管理层变革、营销体系重构与核心品种放量三重驱动下的成长逻辑。核心看点包括：（1）定增完成后大股东持股比例提升至36.78%，高管与核心员工认购7200万元，治理结构优化；（2）营销体系从2016年架构重组到2017年事业部利润考核导向转型，预计销售费用率下降，盈利能力增强；（3）龙牡壮骨颗粒受益于提价新包装与纳入国家医保目录，有望实现处方与OTC双轮驱动；健脾生血颗粒与小金胶囊凭借新一轮中标扩大和临床学术推广，医院端持续放量，未来3-5年有望打造3-4个5-10亿元级别的品种。盈利预测显示公司2017-2019年净利润复合增长率约45%，当前估值处于合理区间，首次给予“增持”评级。