2018年三季报点评：普佑克继续高增 医药工业表现良好

中心思想 业绩符合预期，盈利能力持续提升 天士力2018年三季报显示，公司前三季度营收与归母净利润分别同比增长16.69%和20.24%，扣非净利润同比增长12.12%，整体业绩符合市场预期。盈利能力提升主要得益于综合毛利率同比上升1.78个百分点，期间费用率同比下降0.76个百分点，显示公司成本控制与运营效率有所改善。 普佑克高增长与医药工业稳健表现是核心驱动力 公司医药工业收入同比增长13.55%，其中生物药（普佑克）销售额同比大幅增长2.18倍，毛利率提升22.85个百分点，成为业绩增长的主要亮点。同时，中药与化学制剂分别实现9.27%和17.31%的增速，毛利率均有所提升，医药工业整体表现良好，支撑公司主营业务稳中向好。 主要内容 事件：三季度业绩概览 公司公布2018年三季报，前三季度实现营收130.25亿元（同比+16.69%），归母净利润13.69亿元（同比+20.24%），扣非净利润12.49亿元（同比+12.12%）。单三季度营收45.49亿元（同比+16.71%），归母净利润4.44亿元（同比+16.14%），增速较二季度略有放缓，主要受二季度股权转让收益基数影响。 盈利能力分析：毛利率提升与费用率下降 前三季度综合毛利率同比提高1.78个百分点至35.34%，期间费用率同比下降0.76个百分点至19.09%，盈利能力有所提高。其中，销售费用、管理费用、财务费用均保持稳定，成本控制效果显著。 业务分析：普佑克高增与医药工业结构优化 医药工业：前三季度收入50.32亿元，同比+13.55%，毛利率75.3%（同比+2.53个百分点）。中药销售额37.44亿元（+9.27%），化学制剂10.79亿元（+17.31%），化学原料药3315万元（+10.91%）。 生物药：销售额1.76亿元，同比大增2.18倍，毛利率提升22.85个百分点至69.14%，主因普佑克进入国家医保目录及地方新农合，产销量增加且单位成本下降。 医药商业：收入79.37亿元，同比+19.05%，毛利率提升2.45个百分点至10%。 T89国际化进展：获美国公司认可，临床成功概率提升 2018年9月，公司与美国Arbor公司签订许可协议，Arbor公司出资最高2300万美元用于T89（复方丹参滴丸）FDA临床开发及药政申报，并获美国本土独家销售权。天士力可获得最高5000万美元销售里程碑付款及毛利分层销售分成。截至9月30日，已收到500万美元研发付款，显示海外合作稳步推进。 投资评级与盈利预测：维持谨慎推荐 截至2018年10月29日，公司已累计回购股份310.47万股（占总股本0.2052%），支付总金额6816万元。上调盈利预测，预计2018-2019年EPS分别为1.08元、1.27元，对应市盈率18倍、15倍，维持“谨慎推荐”评级。风险提示：药品研发风险、医保控费降价风险、药品质量安全风险等。 总结 核心亮点：普佑克放量与盈利能力优化 天士力2018年三季报业绩稳健，净利润增速超营收增速，盈利能力提升。普佑克进入医保后销售额爆发式增长，带动生物药业务毛利率大幅改善，成为最大业绩增量。同时中药与化药板块保持较快增长，毛利率同步上行，医药工业整体呈现结构优化趋势。 国际化与估值：T89进展支撑长期价值，当前估值合理 T89（复方丹参滴丸）FDA临床获得美国Arbor公司合作，研发风险降低、商业化前景增强。公司当前市盈率约18倍（2018E），处于历史较低水平，且已启动股份回购，彰显管理层信心。维持“谨慎推荐”评级，需关注药品降价及研发失败风险。