零售业务成长趋势向好，享处方外流红利

中心思想 核心观点：资产重组后零售业务成为增长核心，处方外流战略前景广阔 本报告的核心观点围绕国药一致在2017年上半年资产重组后的业务表现与未来潜力展开，重点强调以下三点： 业绩变化源于资产重组：2017年H1营收同比下降0.18%，归母净利润同比下降15.6%，主要因2016年10月重大资产重组，比较报表包含了置出的工业公司数据，剔除该因素后营收同比增长3.79%，归母净利润同比增长6.73%，核心业务实际保持平稳增长。 零售业务成业绩亮点：国大药房上半年营收48.88亿元（+12%），归母净利润0.99亿元（+30.08%），净利率改善主要来自效率提升和费用率下降，盈利能力显著优于分销业务。 长期增长逻辑清晰：国大药房拥有3693家门店，门店扩张与盈利改善空间大，同时批零一体化协同布局DTP药房，有望承接处方外流红利，未来成长空间值得期待。 主要内容 1. 事件：业绩同比变动源于资产重组，剔除后核心业务稳增 2017年上半年公司实现营业收入205亿元（-0.18%），归母净利润5.6亿元（-15.6%）。业绩同比下降系2016年10月重大资产重组，比较报表包含置出工业公司2016年上半年数据。剔除该因素后，营业收入同比增长3.79%，归母净利润同比增长6.73%，核心业务实际呈现稳健增长态势。 2. 分销业务增速略有放缓，零售业务成长趋势向好 医药分销：实现营业收入157.5亿元（+1.6%），归母净利润3.1亿元（+5.5%），因两广地区竞争激烈，增速有所放缓。 国大药房（零售）：上半年实现营业收入48.88亿元（+12%），综合毛利率同比上升0.15pp，总费用率同比下降0.38pp，归母净利润0.99亿元（+30.08%）。净利率改善主要来自期间费用率下滑，效率提升显著。 3. 国大药房成长空间大：门店扩张、盈利改善与战投引入值得期待 截至2017年6月30日，国大药房门店数达3693家，主要增长看点包括： 门店扩张：上半年净增门店191家（直营净增160家），预计未来门店数量增速维持在每年10%左右。 盈利能力改善：2017年上半年净利率仅2%，低于一心堂、老百姓、益丰等连锁企业，改善空间大。公司计划通过业绩考核、激励创新等方式降低运营成本与期间费用率，增强盈利水平。 战略投资者引入：根据重组方案，某战略投资者正与国药控股就国大药房战略入股事宜接洽，参考南京医药案例，战投引入有望对公司治理与经营模式产生积极影响。 4. 批零一体化优势突出，享处方外流红利 国大药房与分销业务形成协同：分销业务为国大药房提供上游药企资源，同时分销网络深耕两广地区，与医院合作关系良好，有助于国大药房承接处方外流。公司自2014年起布局DTP业务，截至2016年底已有16家DTP药房，为处方外流做好准备。 5. 盈利预测与投资建议 由于两广地区分销业务竞争激烈，下调盈利预测，预计2017-2019年EPS分别为2.89元、3.32元、3.82元，对应2017-2019年PE分别为26倍、23倍、20倍。参考医药流通行业估值，给予2018年28倍估值，目标价92.96元，维持“买入”评级。 6. 风险提示 重组整合或不及预期；行业增速下滑风险。 总结 国药一致2017年上半年业绩受资产重组影响表面下滑，但核心业务剔除后仍保持稳定增长。零售业务国大药房成为主要增长引擎，营收增速12%、净利润增速超30%，门店扩张与盈利能力改善空间显著，战略投资者引入有望进一步优化公司治理。同时，批零一体化战略助力公司布局处方外流，DTP药房已先行卡位。尽管分销业务增速放缓，但整体业务结构优化趋势明确。盈利预测下调后估值仍具吸引力，目标价92.96元，维持“买入”评级。风险需关注重组整合与行业增速下行。