中心思想
IVD业务筑底，创新药管线驱动转型
本报告首次覆盖热景生物（688068）并给予“买入”评级，核心观点认为公司正从传统的体外诊断（IVD）企业向创新药企转型。公司凭借多年来在IVD领域积累的现金流与技术基础，正通过参股及子公司（舜景医药、尧景基因、智源生物等）积极布局抗体药物、小核酸药物及新型益生菌等前沿领域。其核心增量价值在于全球首款心梗治疗抗体药物SGC001，具备成为First-in-Class（FIC）和Best-in-Class（BIC）的潜力，有望填补急性心肌梗死（AMI）抗炎治疗领域的空白，打开巨大成长空间。
SGC001具FIC潜力，有望重塑市场格局
报告的核心投资逻辑在于创新药管线，尤其是SGC001。该药物靶向S100A8/A9蛋白，通过阻断心肌梗死后的无菌性炎症反应，保护心肌细胞，临床前数据显示其能显著降低心肌梗死体积（最高达53%）并改善心功能（射血分数最高提升175%），疗效明确。目前SGC001已获得中美IND批件并获FDA快速通道认证，临床Ib期已完成，进度领先。基于对阵发性AMI患者基数庞大（中国年新发约350万人）且当前缺乏有效抗炎治疗药物的市场判断，报告测算SGC001国内销售峰值可达48亿元，欧美销售峰值可达54亿美元，是驱动公司未来市值增长的核心引擎。
主要内容
1. 热景生物：深耕IVD，创新药打开增长空间
传统IVD业务贡献基本盘
公司创立于2005年，深耕体外诊断领域，构建了磁微粒化学发光、上转发光、糖捕获等核心技术平台，产品覆盖全场景免疫诊断。2024年公司实现营业收入5.11亿元，同比下降6.74%，主要系非常规检测业务（新冠抗原）需求回落后恢复正常。但公司主业正逐步回暖，传统检测业务同比增长23.10%。公司毛利率维持较高水平，2024年为55.36%，显示其核心IVD产品的竞争力。
管理层研发背景深厚，转型创新药战略清晰
公司董事长林长青深耕行业20余年，核心研发团队具备药学、病理学等深厚背景。公司通过持股平台“尧、舜、禹”等子公司，明确将业务边界从诊断延伸至治疗。公司持有舜景医药（抗体药）45.58%股权、尧景基因（小核酸）45%股权、智源生物（AD抗体）21.58%股权及禹景药业（活菌药）58%股权，形成清晰的创新药布局。尽管短期盈利承压（2024年归母净利润-1.91亿元），但公司账面现金充足（2025H1持有现金及等价物1.84亿元），足以支撑后续研发。
2. 全面布局创新药，SGC001具备大单品潜力
2.1 舜景医药：SGC001为心梗治疗领域FIC
AMI市场空间巨大，新型药物研发迫切
报告引用《中国心血管健康与疾病报告2023》数据：中国AMI死亡率农村达83.26/10万，城市63.25/10万，每年约250万人死亡。全球每年约300万人因AMI死亡。现有再灌注治疗（支架、溶栓）无法挽救已坏死心肌细胞，且会引发后续严重炎症反应导致心衰。目前全球尚无针对AMI炎症通路的抗炎药物上市，临床需求非常迫切。
SGC001靶点明确，临床前疗效显著
S100A8/A9蛋白是触发心肌梗死后炎症风暴的关键启动因子。SGC001通过特异性结合并阻断S100A8/A9，抑制TLR4/MAPK/NF-kB下游通路，减少炎症因子释放并保护线粒体功能，从而减少心肌死亡。在全梗恒河猴模型中，低、中、高剂量单次给药后，心肌梗死体积均值分别减少23%、43%、53%；射血分数分别提升55%、141%、175%，呈现明确量效关系，成药性优良。
临床进度领先，竞争格局良好
SGC001是全球首款进入临床的心梗治疗抗体药物，已获中美IND批件（2025年3月获FDA快速通道认证）。临床Ib期于2025年7月完成观察并揭盲，近期有望披露主要数据。同赛道竞品（如诺和诺德的Ziltivekimab）靶向IL-6，为S100A8/A9的下游分子，其靶向机制和效果与SGC001存在差异，SGC001专注于心肌保护，竞争力较强。报告测算其国内销售峰值可达48亿元，欧美峰值可达54亿美元。
2.2 其他创新抗体药：SGT003和AA001
SGT003：靶向肿瘤微环境Tregs的双抗
舜景医药研发的双特异性抗体SGT003靶向肿瘤微环境中的免疫抑制性Tregs细胞。临床前数据显示，其在更低剂量下抑瘤效果优于已上市PD-1和CTLA-4单抗，且安全性更高（不刺激TNF-α释放），并能诱导抗肿瘤免疫记忆，有潜力成为新一代肿瘤免疫治疗基石药物。
AA001：直面AD挑战，新一代Aβ抗体
参股公司智源生物的AA001靶向Aβ蛋白，基于独特的“无效应片段（Fc段）”策略，旨在减少传统Aβ抗体导致神经突触过度丢失的副作用。该药物于2025年2月获批临床，有望在百亿级AD治疗市场中占据一席之地。
2.3 尧景基因：聚焦肝外靶向小核酸递送平台
尧景基因专注于小核酸药物（siRNA/ASO），拥有自主研发的肝外靶向递送平台（STT平台）和序列设计修饰平台（FIST）。递送系统是小核酸药物的核心难点。公司展示的心脏siRNA偶联药物在小鼠实验中实现>95%的心脏靶基因敲低效果，持续时间超60天；NASH靶点siRNA体外抑制效率达92%，技术指标与行业标杆持平。鉴于小核酸药物在心血管代谢等慢病领域的巨大潜力，该平台具有显著市场价值。
2.4 禹景药业：全球首个获批化妆品用AKK菌
禹景药业自主研发的Akkermansia muciniphila YG2602菌株，于2025年6月获NMPA化妆品原料备案，成为全球首个获批用于化妆品的AKK菌原料。公司同源菌株已通过美国FDA GRAS认证。AKK菌具备抗衰老、屏障修复、抗炎等作用，公司将生物技术延伸至生物消费品领域，扩张了商业化边界。
3. IVD业务贡献基本盘，构建全场景诊断市场的核心技术矩阵
全场景免疫诊断产品布局完善
公司是为数不多覆盖大型全自动化学发光（C系列）与小型单人份化学发光（MQ系列）全场景诊断需求的厂商。截至2025H1，C系列仪器装机1065台，MQ系列测试单元超1.48万个。尽管受集采政策影响，2025H1大发光收入同比-1.97%，小发光收入同比-34.43%出现短期下滑，但公司通过多梯度产品满足基层医疗机构（政策支持，机构超101.6万个）和高等级医院需求，产品认可度逐步提升，市占率有望增加。
糖捕获技术引领“国人健康工程”
公司核心技术“糖捕获技术”在癌症早筛领域具有突破性。其自主研发的GlyExo-Capture®技术可从血液中高效提取糖链外泌体，用于肝癌、阿尔茨海默病等疾病的早筛。公司依托该技术构建了“国人肝健康工程”，其肝癌三联检（AFP/AFP-L3%/DCP）灵敏度突破92%，远超传统方法，产品已覆盖全国百余家三甲医院。随着我国乙肝病毒携带者基数庞大（约8600万），肝癌早筛市场规模超百亿元，该技术平台有望持续贡献业绩增量。
4. 盈利预测与估值
盈利预测
报告预计公司2025-2027年实现营业收入5.42/5.97/6.67亿元，同比增长6.05%/10.12%/11.75%；预计归母净利润为-1.22/-0.14/0.16亿元，承压后逐步实现盈亏平衡。
分部估值
报告采用分部估值法计算公司整体价值：主业IVD部分，参考同行PS估值，对应市值36亿；创新药SGC001基于全球销售峰值测算，合计贡献市值238亿（公司持股45.58%）；AKK菌销售峰值预期10亿元，对应市值17亿；小核酸平台及I/O双抗等管线分别贡献158亿及32亿市值。综上，公司合计有望贡献480亿市值。
5. 风险提示
报告提示三大主要风险：1) 产品研发失败风险：核心管线SGC001及AA001存在研发不达预期风险，导致市场竞争力下滑；2) 销售不及预期风险：IVD产品及未来创新药销售若不及预期，将影响整体收入；3) 集采风险：主业IVD产品可能受集采政策影响，导致出厂价波动与丢标风险。
总结
投资亮点聚焦：创新驱动与市场痛点结合
本报告核心亮点在于热景生物从“诊断”向“治疗”的成功战略转型。其核心产品SGC001精准切入急性心肌梗死后抗炎治疗这一巨大且未被满足的临床市场，临床前数据具有显著的行业颠覆性潜力。公司其他管线布局（如小核酸递送平台、AKK菌等）亦展现出强大的技术壁垒和商业前景，共同构成了公司未来多极增长的可能。
核心风险与估值：研发进展是股价核心驱动力
目前公司仍处于战略转型投入期，2025-2026年利润端预计仍为亏损。估值弹性几乎全部取决于SGC001的研发进展及后续BD（商务拓展）能力。因此，公司传统IVD业务能否稳住基本盘、创新药管线的临床数据能否持续验证以及能否达成高效的海外BD合作，将是投资者评估其高风险高回报特性的核心变量。给予“买入”评级，建议投资者重点关注SGC001的近期待披露数据及后续临床进展。
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