医药行业月报25/09：聚焦2025ESMO，国产创新药持续突破

中心思想

2025ESMO国产创新药临床数据亮眼，推动肿瘤治疗领域新突破

本报告的核心观点聚焦于2025年欧洲肿瘤内科学会（ESMO）大会。大会期间，多款国产创新药披露了突破性的临床数据，尤其是在非小细胞肺癌、乳腺癌和尿路上皮癌等领域，展现出优于现有标准疗法的潜力。这标志着国产创新药已进入全球竞争的新阶段，并引发了资本市场的高度关注。

行业表现承压但估值修复可期，创新与支付改善为关键驱动

报告同时指出，尽管医药行业整体表现弱于沪深300，估值处于历史均值附近，但板块已呈现结构性修复趋势。在政策支持商保发展、全球降息预期及国内投融资复苏的背景下，创新药械、CXO及医疗设备等细分领域有望迎来边际改善和业绩复苏，成为未来市场的核心增长动力。

主要内容

一、月度政策及行业更新

（一）2025ESMO大会启幕，多款国产创新药亮相

2025年ESMO大会于10月17日在柏林举行，中国学者主导并入选的研究摘要达35项，其中包括14项正式口头报告和23项最新突破摘要（LBA）。大会期间，科伦博泰、康方生物、恒瑞医药等多家企业的核心品种披露了关键临床数据，覆盖肺癌、乳腺癌、胃癌等多个癌种及多项前沿技术。

（二）多款国产新药披露亮眼数据，肿瘤治疗领域迎来新突破

报告重点分析了五项管线的数据亮点：

• 科伦博泰芦康沙妥珠单抗（TROP2 ADC）：在EGFR-TKI经治的晚期NSCLC中，ORR达60.6%，mPFS为8.3个月；在HR+/HER2-乳腺癌中，mPFS达8.3个月，疗效为化疗的两倍。
• 康方生物依沃西单抗（PD-1/VEGF）：联合化疗头对头一线治疗鳞状NSCLC，mPFS达11.14个月，显著优于替雷利珠单抗联合化疗（6.9个月），HR=0.60。
• 荣昌生物维迪西妥单抗（HER2 ADC）联合君实生物特瑞普利单抗：一线治疗HER2表达晚期尿路上皮癌，ORR达76.1%，mPFS为13.1个月，疗效达传统化疗两倍。
• 恒瑞医药SHR-A1811（HER2 ADC）：在HER2+乳腺癌中展现出优异数据，联合治疗下12mPFS率高达96.4%。
• 康宁杰瑞/石药集团安尼妥单抗（HER2双抗）：二线治疗HER2+胃癌，ORR为55.8%，NMPA已受理其上市申请。

二、行业数据动态

（一）医药行业表现弱于沪深300

截至2025年10月22日，医药行业一年滚动市盈率为38.51倍，沪深300为14.40倍，医药股溢价率为167.46%，略低于历史均值（168.11%）。2023年初以来，SW医药生物指数下跌4.40%，而沪深300上涨18.62%，板块相对收益低23.02个百分点。

（二）医药制造业收入增速受公共卫生事件节奏影响出现下滑

2025年Q1，医药制造业营业收入累计同比再度出现下降，增速持续低于GDP增速，反映出公共卫生事件节奏对行业需求的滞后影响。此前，2022Q2至2024Q2期间，行业营收一度处于负增长状态。

（三）门诊费用仍有所提升，住院费用得到遏制

从次均门诊费用看，三级公立医院从2013年的255.7元升至2024年的384.5元；但人均住院费用方面，三级医院从11,752元升至12,031元，增速明显放缓，体现了DRG等医保控费政策的效果。

（四）2024年诊疗及出院人次提升，体现医疗服务量显著恢复

2024年全国医疗卫生机构总诊疗人次达101.1亿，同比增长5.8%；出院人次达3.1亿，同比增长6.5%，医疗服务量较2023年显著恢复，但仍低于公共卫生事件前的高速增长水平。

（五）医保基金整体运行平稳

2025年1-6月，全国基本医保基金总收入14,786亿元，同比增长6.50%；总支出11,776亿元，同比增长0.35%。支出增速得到有效控制，收入与支出的协调性增强，但居民医保统筹基金仍处于紧平衡状态。

三、投资建议

报告提出三方面投资建议：

1. 持续看好医药创新：下半年创新药BD交易将持续，全球降息趋势有望推动估值提升，建议关注恒瑞医药、信达生物、康方生物等。
2. 医药投融资有望复苏：二级市场回暖驱动一级市场投融资回升，利好CXO及上游供应链，如药明康德、凯莱英、纳微科技等。
3. 医疗器械触底回升：招投标数据好转，以旧换新政策释放积压需求，建议关注迈瑞医疗、联影医疗等。

四、风险提示

报告提示四大风险：1）政策推进不及预期；2）医保控费及集采降价超预期；3）创新药及器械企业融资困难；4）医疗需求复苏不及预期。

总结

国产创新药迎数据爆发期，行业基本面呈现结构性修复

本报告以2025年ESMO大会为契机，深入分析了国产创新药在肿瘤治疗领域的多项突破性临床数据，验证了国产研发实力的显著提升。同时，报告结合行业数据动态指出，尽管医药板块整体估值承压、收入增速受挫，但医疗服务量和医保基金运行平稳，为行业提供了基本面支撑。

投资主线聚焦创新与复苏，结构性机会值得把握

基于对政策（商保扶持）、利率（全球降息）及资金（投融资回暖）的前瞻性判断，报告认为创新药械、CXO及高端器械等细分领域将率先受益。投资者应重点关注具备全球竞争力、拥有亮眼临床数据的创新药企，以及受益于行业景气度复苏的产业链相关公司，以把握医药行业的结构性修复机会。