2022年三季报点评：边际改善明显，创新持续推进-摩熵咨询

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报告摘要

　　恒瑞医药(600276)

　　事件：边际改善明显，环比增长显著。2022年Q3，公司实现营收57亿（同比-17%，环比+20%），归母净利润11亿元（同比-32%，环比+19%）。2022年Q1-3，公司实现营收159亿元（同比-21%），归母净利润32亿元（同比-25%）。

　　创新药持续推进，坚定研发投入，百亿级创新药尚待兑现。创新药11款已上市，6款处于NDA阶段，超10款处于3期阶段。2022年10月，达尔西利片HR+/HER2-BC1L适应症NDA获得受理，吡咯替尼BC（1L,HER2+）适应症NDA获得受理，卡瑞利珠单抗+法米替尼NSCLC（1L,PD1+）适应症纳入突破性治疗，SHR-A1811+SHR-1701HER2+GC适应症Ⅰb/Ⅱ期临床获批；2022年8、9月，HRS-6209（肿瘤）、HRS-5965（肾病）、HR20014（糖尿病）、HRS-4642（肿瘤）等获批临床。

　　集采利空逐渐释放，预计2022Q4-2023Q2迎接业绩拐点。1）自2018年以来，第1-7批集采中选22个品种，价格平均降幅74.5%。其中，第三、五批集采品种对应销售额分别为19、44亿元。整体来看，10+亿元品种多数已被纳入集采，仿制药有望于2023年企稳回升；2）“集采+疫情”双重影响，2022年Q2收入、归母净利润分别为47、9亿元，2022年Q3收入、归母净利润分别为57、11亿元，边际改善明显；3）历经2021年的构架合并、人员优化，公司运营效率、人均销售单产提高。

　　盈利预测与投资评级：我们将2022-2024年归母净利润由46/53/64亿元，下调为43/50/59亿元，当前市值对应2022-2024年PE分别为58、50、42倍。由于：1）公司为行业龙头，内生增长动力强劲；2）集采负面影响趋缓，创新逐渐兑现，迎接业绩拐点；3）持续推进国际化，有望迎来质变，维持“买入”评级。

　　风险提示：带量采购等风险，竞争格局恶化，新冠疫情的反复，FDA审评的不确定

中心思想

业绩边际改善与创新药推进的双重驱动
- 恒瑞医药2022年三季报显示，公司营收和归母净利润环比均实现显著增长，表明公司业绩边际改善明显。
- 公司持续推进创新药研发，多个创新药项目取得重要进展，为公司未来发展提供强劲动力。
集采影响逐步释放与未来业绩拐点预期
- 随着集采政策影响的逐步释放，以及公司内部运营效率的提升，预计公司将在2022年四季度至2023年二季度迎来业绩拐点。
- 公司持续推进国际化战略，有望迎来质变，维持“买入”评级。

主要内容

事件：边际改善明显，环比增长显著
- 2022年第三季度，恒瑞医药实现营收57亿元，同比下降17%，但环比增长20%；归母净利润11亿元，同比下降32%，但环比增长19%。
- 2022年前三季度，公司实现营收159亿元，同比下降21%；归母净利润32亿元，同比下降25%。
创新药持续推进，坚定研发投入，百亿级创新药尚待兑现
- 公司共有11款创新药已上市，6款处于NDA阶段，超过10款处于3期临床阶段。
- 2022年10月，达尔西利片HR+/HER2- BC 1L适应症NDA获得受理，吡咯替尼BC（1L, HER2+）适应症NDA获得受理，卡瑞利珠单抗+法米替尼NSCLC（1L, PD1+）适应症纳入突破性治疗，SHR-A1811+SHR-1701 HER2+ GC适应症Ⅰb/Ⅱ期临床获批。
- 2022年8月、9月，HRS-6209（肿瘤）、HRS-5965（肾病）、HR20014（糖尿病）、HRS-4642（肿瘤）等获批临床。
集采利空逐渐释放，预计2022Q4-2023Q2迎接业绩拐点
- 自2018年以来，第1-7批集采中选22个品种，价格平均降幅74.5%。其中，第三、五批集采品种对应销售额分别为19、44亿元。
- 整体来看，10+亿元品种多数已被纳入集采，仿制药有望于2023年企稳回升。
- 受“集采+疫情”双重影响，2022年Q2收入、归母净利润分别为47、9亿元，2022年Q3收入、归母净利润分别为57、11亿元，边际改善明显。
- 历经2021年的构架合并、人员优化，公司运营效率、人均销售单产提高。
盈利预测与投资评级
- 将2022-2024年归母净利润由46/53/64亿元下调为43/50/59亿元，当前市值对应2022-2024年PE分别为58、50、42倍。
- 公司为行业龙头，内生增长动力强劲；集采负面影响趋缓，创新逐渐兑现，迎接业绩拐点；持续推进国际化，有望迎来质变，维持“买入”评级。
风险提示
- 带量采购等风险，竞争格局恶化，新冠疫情的反复，FDA审评的不确定性。