2022和2023年一季报点评：王者归来，二季度迎接全面复苏-摩熵咨询

报告内容

AI精读报告

报告摘要

　　恒瑞医药(600276)

　　投资要点

　　拐点如期而至，二季度有望加速。2022年，公司实现营收212.75亿元，同降17.87%，创新药销售收入81.16亿元(含税86.13亿元)；归母净利润39.06亿元，同降13.77%；扣非归母净利润34.10亿元，同降18.83%，主要系集采+疫情的影响。2023年一季度，收入54.9亿元，同增0.25%，归母净利润12.4亿元，同增0.17%，扣非归母净利润12.2亿元，同增3.4%，拐点明确体现。

　　经营质量、效率显著提升。2021、2022、1Q23，销售费用率分别为36.2/34.5/30.4%，大幅下降；管理费用率11.0/10.8/9.9%，平稳下降；销售净利率17.3/17.9/22.5%，大幅提升。销售人员单产由2021年由196万元/人，提高至205万元/人。主要系：销售端合并、裁减低绩效办事处和人员，优化组织架构等方式；研发端设立研发管理委员会，确保研发重大决策流程的规范化，最大化研发产品线价值。研发投入达到63.46亿元，同增2.29%，占收入比重达29.83%，战略定力强大。

　　2025年有望形成20+创新药矩阵，内生增长动力强劲。根据2022年年报，1）13个创新药已上市，其中卡瑞利珠单抗、吡咯替尼、海曲泊帕乙醇胺增长动力强劲，达尔西利、瑞维鲁胺准入医保，亟待放量；2）多个创新药处于NDA阶段，瑞格列汀、SHR8008、SHR8554、SHR8058等，涉及降糖、镇痛、眼科、抗感染多领域；3）10+创新药处于3期阶段，SHRA1811（HER2-ADC）、SHR0302（JAK1）、SHR1314（IL17）等，重磅品种丰富。

　　盈利预测与投资评级：由于23年初疫情略有影响，我们将2023-2024年归母净利润由50/59亿元，调整为49/58亿元，预计2025年归母净利润为69亿元，同增26/18/19%，当前市值对应PE分别为63/53/45倍。1）拐点兑现，集采出清，业绩加速，迈入新增长阶段；2）新药储备丰富，创新浓度提高，盈利能力、经营质量提升；3）持续推进BD和国际化，有望迎来质变，维持“买入”评级。

　　风险提示：药品价格下降，新药放量不及预期，竞争格局恶化

中心思想

本报告对恒瑞医药2022年年报和2023年一季报进行了点评，核心观点如下：

业绩拐点已现，二季度有望加速复苏：受益于集采影响逐步消除和创新药的持续放量，公司业绩拐点已经出现，预计二季度将迎来全面复苏。
经营质量显著提升，内生增长动力强劲：公司通过优化组织架构、提高研发效率等方式，经营质量显著提升，为未来的内生增长奠定了坚实基础。
创新药矩阵逐步形成，国际化战略稳步推进：公司持续加大研发投入，创新药管线丰富，未来有望形成20+创新药矩阵，同时积极推进BD和国际化，有望迎来质变。

盈利预测与投资评级

维持“买入”评级。考虑到年初疫情的影响，小幅调整了2023-2024年的盈利预测，但公司长期增长逻辑不变，维持“买入”评级。

主要内容

经营业绩分析

2022年业绩回顾：2022年，恒瑞医药实现营业收入212.75亿元，同比下降17.87%；归母净利润39.06亿元，同比下降13.77%；扣非归母净利润34.10亿元，同比下降18.83%。主要受集采和疫情影响。
2023年一季度业绩分析：2023年一季度，公司实现营业收入54.9亿元，同比增长0.25%；归母净利润12.4亿元，同比增长0.17%；扣非归母净利润12.2亿元，同比增长3.4%。业绩拐点明确。

经营效率分析

费用控制：销售费用率显著下降，管理费用率平稳下降。
- 2021、2022、1Q23销售费用率分别为36.2%/34.5%/30.4%。
- 管理费用率11.0%/10.8%/9.9%。
盈利能力：销售净利率大幅提升，销售人员单产提高。
- 销售净利率17.3%/17.9%/22.5%。
- 销售人员单产由2021年196万元/人提高至205万元/人。
研发投入：研发投入持续增加，战略定力强大。
- 研发投入达到63.46亿元，同比增长2.29%，占收入比重达29.83%。

创新药管线分析

已上市创新药：13个创新药已上市，其中卡瑞利珠单抗、吡咯替尼、海曲泊帕乙醇胺增长动力强劲，达尔西利、瑞维鲁胺准入医保，亟待放量。
NDA阶段创新药：多个创新药处于NDA阶段，瑞格列汀、SHR8008、SHR8554、SHR8058等，涉及降糖、镇痛、眼科、抗感染多领域。
3期临床阶段创新药：10+创新药处于3期阶段，SHRA1811（HER2-ADC）、SHR0302（JAK1）、SHR1314（IL17）等，重磅品种丰富。