料FY23核心业务维持高增长，新业务渐入佳境-摩熵咨询

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　　药明康德(603259)

　　公司FY22录得强劲业绩增长，管理层首次提出FY23指引，包括收入增长5-7%（核心业务增速30%左右）；经调整毛利增长12-14%；净利增速超毛利；其中，净利指引超此前市场预期。考虑到短期业绩确定性升高，核心业务订单保持强势及新分子和新业务继续加速，我们维持公司港股/A股“买入”评级，并上调目标价至HKD122/RMB123。

　　FY23指引重塑短期业绩信心：FY22收入和经调整non-IFRS归母净利分别同比增长72%/83%（已预告）。主营业务毛利率提升1.0pcts至37.3%，略超我们预期。资本开支99.7亿元，自由现金流转正至2.64亿元。分板块业绩情况详见内页。此外，管理层首次给出FY23的业绩指引：1）收入和经调整毛利润分别增长5-7%/12-14%，净利增速将超过毛利增速；2）分板块看，剔除新冠商业化项目后WuXi Chemistry收入+36至38%，其他业务板块（WuXi Testing、WuXi Biology、WuXi ATU）收入+20%至23%，WuXi DDSU收入-20%以上，据上述指引我们计算出新冠商业化项目收入降幅可能在70%以上；3）资本开支小幅回落至80-90亿元，自由现金流将增长600-800%至18.5-23.8亿元，并承诺2023年不进行外部股权增资。公司还维持此前给出的2021-24E收入CAGR至少达到34%的指引，预示着2024E收入增速有望重回30%以上。我们认为，上述核心业务收入指引反映了短期内订单水平未明显受融资环境和地缘政治格局变化的影响，而利润指引更是超过此前市场预期。在业绩确定性有所提升的情况下，我们预计公司估值和市场信心有望逐渐修复，维持“买入”评级。

　　新分子、新业务模式驱动长期业绩增长：新分子业务在公司FY22收入中的占比显著提升，如WuXi Chemistry中的TIDES业务（寡核苷酸和多肽等新分子）、WuXi Biology中的新分子种类服务收入分别大增158%/90%，对剔除新冠商业化订单后板块收入的贡献则从FY21的2.6x%/14.6%大幅升至8.0%/22.5%。2023年，WuXi ATU和WuXi DDSU将分别迎来商业化生产和销售提成元年，我们预计将在相对长期内保持较高速的收入增长，对公司收入贡献也将逐步提升。

　　上调目标价：我们微调2023-24E经调整净利润预测-1%/+5%至109亿/143亿元，并引入2025E预测181亿元。我们给予公司港股1.2xPEG的目标估值（与过去一年均值相当、远低于历史均值）和15%的A/H溢价（与历史平均相当），上调公司目标价至HKD122/RMB123。

　　投资风险：融资环境变化；地缘政治风险；项目失败或因疫情延迟。

中心思想

业绩指引确立短期确定性，核心业务维持强劲增长态势

药明康德FY22实现收入同比增长72%，经调整归母净利润同比增长83%，业绩表现强劲，核心业务毛利率提升1.0个百分点至37.3%，资本开支99.7亿元，自由现金流转正。
管理层首次给出FY23收入增长5-7%（核心业务增速约30%）、经调整毛利增长12-14%的指引，净利增速超毛利；新冠商业化项目收入预计下降超70%，但核心业务订单仍保持强势，未受融资环境与地缘政治明显影响。

新分子与新业务模式构成长期增长引擎，商业转化步入收获期

新分子业务（TIDES及新分子种类）在FY22收入中占比显著提升，TIDES收入+158%，新分子种类服务收入+90%；WuXi ATU和WuXi DDSU将分别在2023年迎来商业化生产和销售提成元年，预计未来贡献持续扩大。
公司维持2021-24E收入CAGR至少34%的指引，预示2024E收入增速有望重回30%以上，新业务驱动长期增长逻辑清晰。

上调目标价，维持“买入”评级

微调2023-24E经调整净利润预测至109亿/143亿元，引入2025E预测181亿元；给予港股1.2x PEG目标估值（与过去一年均值相当）及15% A/H溢价，上调目标价至HKD122/RMB123，潜在升幅53%。

主要内容

FY23 指引重塑短期业绩信心

管理层首次给出FY23业绩指引：收入增长5-7%，经调整毛利润增长12-14%，净利增速超毛利；分板块看，剔除新冠商业化项目后WuXi Chemistry收入+36至38%，其他板块（Testing、Biology、ATU）收入+20至23%，WuXi DDSU收入降幅超20%。
资本开支小幅回落至80-90亿元，自由现金流将增长600-800%至18.5-23.8亿元，并承诺2023年不进行外部股权增资。
公司维持2021-24E收入CAGR至少34%的指引，预示2024E收入增速有望重回30%以上，核心业务订单未受融资环境与地缘政治明显影响，业绩确定性提升有望修复估值与市场信心。

新分子、新业务模式驱动长期业绩增长

新分子业务占比显著提升：WuXi Chemistry中的TIDES业务收入大增158%，WuXi Biology中新分子种类服务收入增长90%，对剔除新冠项目后板块收入的贡献从FY21的2.6%/14.6%升至FY22的8.0%/22.5%。
2023年WuXi ATU和WuXi DDSU将分别进入商业化生产和销售提成元年，预计长期保持较高增速，对收入贡献逐步提升。

上调目标价

微调2023-24E经调整净利润预测至109亿/143亿元，引入2025E预测181亿元。
给予港股1.2x PEG目标估值（与过去一年均值相当、远低于历史均值）和15% A/H溢价，上调目标价至HKD122/RMB123。

投资风险

融资环境变化；地缘政治风险；项目失败或因疫情延迟。

核心业务板块 FY22 表现

WuXi Chemistry：收入增长105%，毛利率提升0.5pcts至40.0%；中小分子药物发现收入+31%，工艺研发和生产收入+152%；期末管线2,341个分子，商业化阶段50个，III期57个；产能持续扩张。
WuXi Testing：收入增长26%，毛利率提升3.2pcts至34.9%；实验室分析及测试服务收入+36%，医疗器械测试业务恢复+33%，安评业务+46%；临床CRO及SMO收入受疫情影响仅+6%。
WuXi Biology：收入增长25%，毛利率38.8%基本持平；新分子种类及生物药相关收入增长90%，占板块收入比例从14.6%提升至22.5%。
WuXi ATU：收入增长27%，毛利率下降4.7pcts至-6.7%；测试业务收入+36%，工艺开发+43%；管线共68个项目，8个处于III期（2个已提交NDA/BLA，有望今年获批并启动商业化生产）。
WuXi DDSU：收入下滑22%，毛利率下滑17.7pcts至26.2%，主因主动迭代升级至创新药项目，研发难度提升且周期变长；截至3月20日已有2个项目处于NDA阶段，预计未来十年销售提成收入CAGR达50%。

人效持续提升

截至2022年底员工总数44,361人，同比增长27%，远低于FY22收入增速；研发人员和海外人员分别占比83%/5%。
FY22人均产出显著提升35%；2017-22年员工复合增速25%，低于收入复合增速38%。

财务预测与估值

对2023-25E收入、毛利率、归母净利润、经调整净利润预测进行调整，具体变动见表6。
采用PEG估值法（港股1.2x PEG，A股给予15%溢价），目标价HKD122/RMB123。
附CXO企业估值对比表，显示药明康德2023-25E PEG为0.7（港股）和0.8（A股），低于行业均值。

总结

药明康德FY22业绩强劲，核心业务维持高增长，新分子和新业务（TIDES、新分子种类、ATU、DDSU）加速拓展，长期成长逻辑清晰。
FY23核心业务指引（剔除新冠项目后收入+30%左右，利润增速超收入）超出市场预期，短期业绩确定性增强，订单保持强势。
公司维持2021-24E收入CAGR≥34%的目标，预示2024E增速重回30%以上；资本开支回落，自由现金流大幅改善，承诺不进行外部股权增资。
上调目标价至HKD122/RMB123（潜在升幅53%），维持“买入”评级，认为估值与市场信心有望逐步修复。主要风险包括融资环境变化、地缘政治及项目失败或延迟。

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