麻醉产品营收同比增长54%，多款创新药产品进入商业化阶段

中心思想

麻醉产品高速增长驱动营收，创新药管线进入商业化收获期

海思科2025年上半年实现营收20.01亿元（同比+18.6%），其中麻醉产品收入7.96亿元（同比+54.0%），成为核心增长引擎。尽管归母净利润同比下滑21.8%，但Q2单季净利润环比增长76.4%，盈利修复趋势显现。

创新药商业化与管线储备构建长期成长逻辑

神经病理性疼痛药物思美宁、2型糖尿病药物倍长平于2024年获批上市并纳入医保，2025上半年准入医院均超600家，远超国谈慢性病产品平均水平（350家）；镇痛新药思舒静上市1个月即实现15个省份挂网，并获权威指南推荐。叠加环泊酚美国上市申请获FDA受理及PDE3/4、DPP1、THRβ等靶点布局，公司创新药转型进入收获期。

主要内容

财务表现与盈利分析

营收与利润：麻醉产品贡献主要增量，Q2盈利环比大幅改善

• 2025H1营收20.01亿元（+18.6%），归母净利润1.29亿元（-21.8%）。
• 分季度：Q1/Q2营收8.92/11.09亿元（分别同比+18.6%/+18.7%，Q2环比+24.3%）；归母净利润0.47/0.82亿元（Q2环比+76.4%）。
• 分产品：麻醉/肠外营养/肿瘤止吐/其他适应症收入同比+54.0%/-19.4%/+19.9%/+20.8%，毛利率分别为91.9%/56.1%/88.1%/64.3%（麻醉毛利率提升2.2pp）。

毛利率与费用：毛利率稳中有升，研发投入强度加大

• 2025H1毛利率71.5%（同比+1.0pp），净利率10.6%（同比-3.3pp）。
• 销售费用率36.4%（+1.3pp）、管理费用率9.8%（-1.4pp）、研发费用率17.1%（+4.4pp）、财务费用率0.2%（-0.1pp），期间费用率合计63.5%（+4.2pp）。

创新药管线进展

已上市产品：思美宁、倍长平商业化表现强劲，思舒静快速放量

• 苯磺酸克利加巴林胶囊（思美宁）与考格列汀片（倍长平）于2024上半年获批上市，2024年底纳入国家医保；2025H1两款产品每款准入二级以上医院均超600家，远超国谈慢性病产品平均水平350家。
• 安瑞克芬注射液（思舒静）于2025年5月获批，上市1个月实现15个省份挂网、50家医院准入；2025年7月纳入《腹部手术围手术期疼痛管理指南（2025版）》。

在研管线：呼吸系统药物多适应症临床推进

• HSK31858（DPP1抑制剂）：非囊性纤维化支气管扩张症国内已启动Ph3临床；新增支气管哮喘、慢性气道炎症性疾病两项适应症均已启动Ph2临床。
• HSK39004（PDE3/4抑制剂）：将加速推进两种不同剂型的Ph2临床研究。

投资建议与盈利预测

• 公司创新药转型进入收获期：环泊酚国内静脉麻醉市场份额快速提升，美国上市申请已获FDA受理；思美宁、倍长平、思舒静国内市场进入商业化阶段；布局PDE3/4、DPP1、THRβ等靶点及PROTAC技术平台。
• 维持盈利预测：预计2025-2027年归母净利润5.46/6.92/8.66亿元，对应PE122/96/77x，维持“优于大市”评级。

风险提示

• 估值风险、盈利预测风险。
• 在研产品研发失败风险。
• 产品商业化不达预期风险。

总结

本报告对海思科2025年半年报进行深度分析，核心结论如下：麻醉产品以54%的同比增长成为营收增长主引擎，毛利率提升至91.9%反映产品竞争力增强。虽然归母净利润因研发投入加大（研发费用率+4.4pp）同比下滑，但Q2单季净利润环比增长76.4%，盈利拐点初步显现。创新药商业化方面，思美宁、倍长平准入医院数量远超行业平均，思舒静上市首月即实现快速挂网并获权威指南认可，验证公司商业化能力。在研管线中，HSK31858（DPP1抑制剂）和HSK39004（PDE3/4抑制剂）多适应症临床推进，为中长期增长提供储备。综合来看，公司已从仿制药企成功转型为创新药企，环泊酚海外上市与在研管线进展将支撑未来业绩持续增长，当前估值（2025E PE 122x）需关注研发失败和商业化风险。