2025半年报点评：业绩稳健增长，麻醉新品增长态势较好-摩熵咨询

报告内容

AI精读报告

报告摘要

　　恩华药业(002262)

　　投资要点

　　业绩总结：公司2025上半年实现营业收入30.1亿元（+8.9%），实现归母净利润7亿元（+11.4%）；扣非归母净利润7亿元（+10.3%）。

　　公司麻醉类新品收入实现显著增长。2025年上半年恩华药业麻醉线收入16.3亿元（同比+7.3%），主要依赖管制麻醉药（即“羟瑞舒阿”组合）快速放量，印证了该组合的核心贡献，延续快速放量趋势。高毛利新品的持续渗透，有效带动公司麻醉业务整体毛利率提升。

　　依托咪酯的区域集采风险已逐步释放。依托咪酯纳入川渝6省、广东22省联盟区域集采文件正式公布，政策不确定性消除。同时，公司自主研发的NH600001乳状注射液（依托咪酯改构新药）预计未来有望替代现有依托咪酯市场。此外，公司拥有国内稀缺的CNS创新药梯队，当前管线价值尚未充分体现在估值中，未来存在重估空间。

　　持续加大研发投入，加快创新药物研发。公司25H1投入科研经费同比增长24%，在创新药研发方面，公司目前共有17项在研创新药项目，其中完成Ⅲ期临床研究项目1项（NH600001乳状注射液）；完成Ⅱ期临床研究项目2项（NHL35700片、YH1910-Z02注射液）；开展Ⅱ期临床研究项目2项（NH102片、YH1910-Z01鼻喷剂）；开展I期临床研究项目6项（NH130片、NH104片、Protollin鼻喷剂、NH160030片、NH140068片、NH280105胶囊）；获得临床试验通知书项目1项（枸橼酸舒芬太尼注射液(新增适应症)）；其余项目均处于临床前研究阶段。在仿制药产品研发及一致性评价方面，开展仿制药项目48项，其中获得仿制药生产批件1项（氢溴酸伏硫西汀片）；仿制药申报生产在审评项目5项（盐酸他喷他多片、盐酸羟考酮缓释片（防滥用）、右酮洛芬氨丁三醇注射液、布瑞哌唑片、地佐辛注射液）；仿制药获得临床试验通知书项目2项（枸橼酸芬太尼口腔黏膜贴片、盐酸他喷他多口服溶液）；开展一致性评价项目7项，其中通过一致性评价1项（氯氮平口腔崩解片），一致性评价在审评项目2项（盐酸硫必利片、盐酸多沙普仑注射液）。

　　盈利预测与投资建议。恩华药业在麻醉、神经领域构建了多维度、多层次的产品梯队和发展格局，TRV130有望为业绩持续注入动能。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为13.3、15.2和17.5亿元，对应PE分别为17、15和13倍，维持“买入”评级。

　　风险提示：研发进展或不及预期风险、商业化进展或不及预期风险、带量采购政策影响风险。

中心思想

业绩稳健增长，麻醉新品驱动增长

2025年上半年实现营业收入30.1亿元（同比+8.9%），归母净利润7亿元（同比+11.4%），扣非归母净利润7亿元（同比+10.3%），业绩增速符合预期，盈利质量保持良好。
麻醉类业务收入16.3亿元（同比+7.3%），核心在于“羟瑞舒阿”组合的快速放量，高毛利新品渗透率持续提升，直接带动麻醉业务整体毛利率上行。

创新药管线价值待重估，研发投入加速

依托咪酯区域集采风险正式释放，公司自主研发的NH600001（依托咪酯改构新药）预计后续有望替代现有市场，从而对冲集采影响。
公司拥有17项在研创新药，其中1项完成III期临床（NH600001），2025H1科研经费同比增长24%，创新管线价值目前尚未在估值中充分反映，未来存在重估空间。

主要内容

投资要点

业绩总结：2025上半年营收30.1亿元（+8.9%），归母净利7亿元（+11.4%），扣非归母7亿元（+10.3%），整体经营稳健。
麻醉类新品增长：麻醉线收入16.3亿元（+7.3%），依赖管制麻醉药“羟瑞舒阿”组合快速放量，高毛利新品推动毛利率提升。
依托咪酯集采风险释放：纳入川渝6省、广东22省联盟集采，政策不确定性消除；公司NH600001有望替代现有市场，降低集采冲击。
研发投入加大：25H1科研经费同比增24%，在研创新药17项（1项完成III期、2项完成II期、2项开展II期、6项开展I期），仿制药项目48项（1项获批生产批件，5项在审评，2项获临床试验通知），一致性评价推进7项。
盈利预测与投资建议：预计2025-2027年归母净利润分别为13.3、15.2、17.5亿元，对应PE 17/15/13倍，维持“买入”评级。
风险提示：研发进展、商业化进展、带量采购政策影响等风险。

盈利预测

关键假设：麻醉类2025-2027年销量增速15%，毛利率88.6%；精神类销量增速10%，毛利率78.7%；商业医药销量增速10%，毛利率15.6%；原料药销量增速25%/20%/20%，毛利率40.9%；神经类销量增速50%/40%/40%，毛利率70.7%；其他制剂销量增速5%，毛利率67%。
分业务收入预测：基于假设，预计2025-2027年总收入分别为65.2、74.5、85.5亿元，综合毛利率分别为73.8%、74.0%、74.2%。

财务预测与估值

报告提供了2024A及2025-2027E的详细财务预测表。预测显示公司净利润持续增长，ROE稳定在15.7%-15.9%区间，资产负债率低（11.6%-13.8%），经营活动现金流充裕。估值方面，当前PE约20倍（2024A），2025-2027年PE分别为17、15、13倍，PB分别为3.10、2.69、2.34、2.04倍，整体处于合理偏低水平。