2025年中报点评：业绩超预期，上调全年业绩指引

中心思想

核心观点：业绩超预期驱动盈利能力与管线价值双重兑现

本报告基于百济神州2025年中报数据，判断公司业绩超出市场预期，并因此上调全年收入指引。其核心逻辑在于：核心产品泽布替尼在全球市场的强劲放量，叠加费用管控的显著优化，推动公司实现GAAP口径下的持续盈利；同时，后续管线（Sonrotoclax、BTK CDAC等）的临床进展为中长期成长提供确定性。基于此，分析师上调2025-2026年归母净利润预测，并维持“买入”评级。

关键数据支撑：营收高增与费用率下降形成盈利拐点

2025年上半年公司营收达24.3亿美金（同比+42%），其中产品收入24.1亿美金（同比+43.8%），核心驱动力来自泽布替尼在美国的领先地位及欧洲市场的持续渗透。25Q2泽布替尼单季度收入9.7亿美金（同比+53%，环比+23%）。更关键的是，GAAP毛利率提升至87.4%（+2.4pct），销售及管理费用率大幅下降16pct至41%，研发费用率下降9pct至39.8%，使得GAAP口径持续盈利0.94亿美金。费用端的结构性改善验证了公司规模化效应的逐步释放。

主要内容

投资要点

事件：2025H1营收超预期，费用控制显著改善

2025H1公司营收24.3亿美金（25Q1=11.2亿，25Q2=13.2亿），同比+42%；产品收入24.1亿美金（25Q1=11.1亿，25Q2=13.0亿），同比+43.8%。核心产品泽布替尼贡献主要增量，且GAAP毛利率、研发及销售费用率均呈现积极变化，GAAP口径持续盈利0.94亿美金，经调整净利润2.53亿美金。公司据此上调2025年收入指引至50-53亿美金（前值49-53亿美金）。

重要催化剂：管线进入关键数据读出期，全球首创疗法拓展空间

• Sonrotoclax（BCL2抑制剂）：2025H2针对r/r MCL的数据读出并计划报产。
• 16673（BTK CDAC）：全球首创，已获美国FDA快速通道认定，针对R/R CLL的注册2期持续入组（预计2026年读出数据）；2025H2启动头对头礼来匹妥布替尼的3期临床；R/R WM注册2期首例患者完成入组。
• 实体瘤管线：CDK4i（潜在同类最佳）针对HR+/HER2- BC的注册3期预计2026年启动；PRMT5i+MATA2i联合用药25H2首例患者入组。
• 炎症和免疫：IRAK4 CDAC在特应性皮炎和结节性痒疹的2期入组中，预计读出POC数据。

盈利预测与投资评级

收入与利润预测上调，成长确定性高

考虑到核心产品销售持续增长及实体瘤管线逐步进入收获期，预计公司整体营收未来三年保持稳健增长，三费费用控制合理。分析师将2025-2026年归母净利润从4.03亿元和35.9亿元分别上调至8.13亿元和41.68亿元，预计2027年归母净利润为95.43亿元。对应2025-2027年PE估值为489/95/42倍。作为国内创新药龙头，临床开发效率和全球商业化能力突出，维持“买入”评级。

风险提示

需关注的不确定性因素

新药研发及审批进展不及预期、药品销售不及预期、产品竞争格局加剧、政策不确定性、全球业务相关风险等。

三大财务预测表

• 资产负债表（百万元）：2024A总资产42,835，预计2027E增至64,661；资产负债率从43.56%降至40.02%。
• 利润表（百万元）：2024A营业总收入27,214，预计2027E达55,998；归母净利润从-4,978转为正值，2025E为813，2027E达9,543。
• 现金流量表（百万元）：经营活动现金流从2024A的-1,259改善至2025E的849，2027E达9,094。
• 关键财务指标：毛利率稳定在84%附近；ROE从2024A的-20.59%提升至2027E的24.61%；P/E从2024A的-79.88倍下降至2027E的41.67倍。

总结

本报告围绕百济神州2025年中报的超预期表现展开，核心结论是公司已进入盈利释放周期。泽布替尼的全球放量叠加费用端优化，使得GAAP口径持续盈利，并驱动公司上调全年收入指引。同时，后续管线（BCL2抑制剂、BTK CDAC、实体瘤药物等）的临床进展为中长期增长提供了清晰的催化剂。分析师基于更强的业绩能见度，上调2025-2026年盈利预测，并维持“买入”评级。风险方面，需关注新药研发审批、市场竞争及政策变化等不确定性。总体来看，百济神州作为国内创新药出海龙头，其临床效率与商业化能力确立的竞争优势为投资者提供了较高的成长确定性。