稀缺的一站式ADC CDMO服务企业-摩熵咨询

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报告摘要

　　皓元医药(688131)

　　投资要点

　　ADC药物市场推动相关CDMO需求强劲。抗体偶联药物（ADC）及抗体药物市场爆发式增长，根据弗若斯特沙利文统计，2025年全球ADC药物市场规模约172亿美元，预计2023-2032年CAGR达30.6%；我国ADC增速高于海外，预计2023-2032年CAGR将达54.3%。且ADC生产外包率显著高于其他生物药（70%vs34%），拥有产能及服务经验的ADC CDMO企业具备良好的机遇和前景。

　　后端业务：稀缺的ADC/抗体一站式CRDMO服务能力，产能释放贡献业绩弹性：公司①先行深耕ADC领域，是国内最早布局ADC载体-连接子（Payload-Linker）技术平台的企业之一，参与我国首个获批ADC抗癌新药（荣昌生物纬迪西妥单抗）的研发、申报与生产，奠定先发优势；②一体式服务平台，重庆皓元投产，公司实现从抗体原液、高活性载荷、生物偶联到无菌制剂灌装的一站式服务；③项目经验足，截至2024年底，公司已服务过ADC药品商业化生产，累计承接超280个XDC分子的偶联定制服务，完成美国FDA sec-DMF备案数12个，完成100余项ADC成药检测工作，活跃XDC客户数达990多家。④拥有5条ADC GMP级别高活产线，包括偶联生产线及ADC专用制剂灌装线，同时与韩国ADC企业达成战略合作，优化ADC偶联技术和工艺开发。⑤AI算法加快产品管线建立，自2021年起与英矽智能、德睿智药建立战略合作，助力新药产品设及新合成方法开发。2024年，公司后端业务营收7.55亿元（yoy+2.49%），2020-2024年CAGR为27.56%，我们预测2025-2027年CAGR约20%，伴随后续重庆皓元产能逐步稳定、马鞍山生产基地新车间投入运营，提高产能利用率及生产效率，承接广泛XDC药物需求，有望带来更高业绩弹性。

　　前端业务：工具化合物+分子砌块双轮驱动，横向拓展生科试剂贡献稳健盈利：伴随新药研发投入稳定增长，分子砌块、工具化合物和生化试剂市场空间广阔。根据弗若斯特沙利文，2024年全球化学试剂市场规模约612亿美元，生物试剂约246亿美元，生物试剂的市场规模增速更快。一方面，该领域国外厂商覆盖面较广，Sigma-Aldrich、Combi-Blocks等海外龙头全球市场占有率分别达10%以上；国内参与者规模体量较小，全球市占率不足1%，可替代空间较大。另一方面，公司从化学试剂拓展至生物试剂，市场空间上限扩容。截至2024年底，公司产品SKU达23.1万种，知名度与影响力不断提升，累积发表的文章超过49,000篇，持续研发投入保持领先地位。2024年公司前端业务14.99亿元（yoy+32.42%），2020-2024年CAGR为44.29%，我们预测2025-2027年CAGR将维持较高的20-30%增长。

　　盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年营收为28.06/33.64/40.37亿元（yoy+24%/20%/20%），归母净利润为2.55/3.36/4.45亿元（yoy+27%/32%/32%）。摊薄PE为46/35/26倍。考虑公司前端增速较快，且后端CDMO业务发展潜力较大，盈利弹性较强，首次覆盖，给予“买入”评级。

　　风险提示：新品研发及销售推广不确定性风险，国内外市场竞争加剧风险，存货跌价风险，宏观环境风险等。

中心思想

ADC市场爆发与公司稀缺性

抗体偶联药物（ADC）市场爆发式增长，2025年全球市场规模约172亿美元，2023-2032年CAGR达30.6%，且ADC生产外包率（70%）显著高于生物药整体（34%）。皓元医药作为国内最早布局ADC Payload-Linker技术平台的企业之一，已构建抗体原液、高活性载荷、生物偶联到无菌制剂灌装的一站式服务能力，完成280余个XDC分子定制，服务客户超990家，稀缺性突出。

前端业务稳健增长与后端弹性释放

前端工具化合物、分子砌块及生化试剂业务受益于化学试剂国产替代（国内市占率不足1%）及生物试剂高速增长，2024年收入14.99亿元（+32.42%），SKU达23.1万种，品牌优势显著。后端CDMO业务聚焦ADC/抗体一站式服务，2024年收入7.55亿元（+2.49%），伴随重庆皓元基地投产及马鞍山产能释放，预计2025-2027年CAGR约20%，业绩弹性较强。首次覆盖给予“买入”评级。

主要内容

1. 前后端一体化服务，ADC大小分子一站式CDMO

公司成立于2006年，专注小分子及新分子类型药物CRO&CDMO，打造“起始物料-中间体-原料药-制剂”一体化平台。前端聚焦分子砌块、工具化合物和生化试剂（国内龙头地位），后端聚焦仿制药原料药及创新药CDMO（具备XDC Payload-Linker CMC能力）。股权结构稳定（实际控制人郑保富、高强），2025年股权激励目标2025/2026年营收增长率不低于15%/25%。2024年营收22.70亿元（+20.75%），归母净利润2.02亿元（+58.17%）；2020-2024年营收CAGR 44.33%。毛利率48.0%（+2.79pct），海外收入8.62亿元（+24.7%），毛利率63.1%，全球化战略持续推进。

2. 前端：生科试剂保持高增速，贡献稳健盈利

2.1. 化学试剂国产替代和生物试剂加速研发，市场空间天花板较高

全球医药研发支出2025年预计达2954亿美元，分子砌块市场2026年预计达546亿美元。国外龙头Sigma-Aldrich等市占率超10%，国内企业不足1%，替代空间大。公司从化学试剂拓展至生物试剂，2024年新增超1.6万个蛋白设计，生物试剂约1.9万种，打开广阔市场。

2.2. SKU品类满足多样化需求，研发驱动保障产品壁垒

截至2024年底，累计储备超13.9万种生命科学试剂，其中工具化合物和生化试剂超4.7万种，分子砌块约9.2万种。客户累积发表文章超49,000篇。研发支出2.27亿元，技术人员占比55.28%，硕士及以上超650人，巩固技术护城河。

2.3. 品牌优势+渠道管理+仓储前置，落实收入快增长

形成“MCE”“乐研”“ChemScene”品牌矩阵，线上线下推广，直销经销结合。与ThermoFisher、Sigma-Aldrich等稳定合作。产品覆盖70多个国家，美国及中国主要区域次日达，海内外仓储（深圳、成都、武汉、美国、欧洲等）完善。2024年经销收入7.26亿元（+14.60%），毛利率55.11%。

3. 后端：具备ADC/抗体一站式服务能力，产能释放把握增量需求

3.1. ADC药物爆发式增长推动相关CDMO需求强劲

2025年全球ADC市场规模约172亿美元，预计2023-2032年CAGR 30.6%；中国增速更快（CAGR 54.3%）。双抗药物市场2024年突破124亿美元，CAGR 44.2%。生产外包率70%，远超生物药34%，ADC CDMO需求强劲。

3.2. 皓元打造全球稀缺的一体化ADC CDMO平台

公司最早布局ADC载体-连接子平台，参与我国首个获批ADC新药（荣昌生物纬迪西妥单抗）研发与生产。2025年重庆皓元基地投产，实现抗体原液、高活载荷、偶联、无菌灌装一站式服务。截至2024年底，累计承接超280个XDC分子定制，12个FDA sec-DMF备案，100余项ADC成药检测，活跃客户990多家。建成5条ADC GMP高活产线，并与韩国AbTis、英百瑞等战略合作。产能方面，重庆基地年规划抗体12万L、ADC原液1,500kg、灌装200万瓶；马鞍山基地高活车间反应釜4,000L；菏泽基地中间体产能持续推进。

3.3. 特色中间体+原料药+制剂共筑后端CDMO优质赛道

2024年后端业务收入7.55亿元（+2.49%），其中仿制药及原料药中间体2.67亿元（+4.54%），创新药CDMO 4.87亿元（+1.28%）。商业化项目83个，创新药项目累计892个，覆盖中国、日本、韩国、美国等，在手订单5.1亿元（+18.5%）。产品涵盖抗肿瘤、抗感染、糖尿病等领域，多个项目进入临床或商业化。

3.4. AI药物发现叠加丰富化合物资源库，加速药化合成研发

全球AI制药市场规模2024年达17.58亿美元，预计2026年29.94亿美元。公司自2021年起与英矽智能、德睿智药等合作，共建AI药物探索联合实验室，利用生成式AI加速化合物筛选及合成路线预测。基于MegaUni等化合物库，提升研发效率。

4. 盈利预测

4.1. 盈利预测

前端业务：预计2025-2027年收入增速30%/20%/20%，毛利率保持61%以上。后端业务：预计收入增速11%/20%/20%，毛利率随产能利用率提升逐步回升至23.5%。整体收入预计28.06/33.64/40.37亿元，归母净利润2.55/3.36/4.45亿元。

4.2. 投资评级

选取药石科技、药明合联、凯莱英为可比公司，2025-2027年平均PE 44/36/28倍，皓元医药PE 46/35/26倍。考虑前端高增速及后端弹性，首次覆盖给予“买入”评级。

5. 风险提示

新品研发及销售推广不确定性、国内外市场竞争加剧、存货跌价风险、宏观环境（贸易关税、公共卫生事件等）风险。

总结

皓元医药作为一站式ADC CDMO服务稀缺标的，前端工具化合物及分子砌块业务凭借品牌、SKU及渠道优势保持稳健高增长，后端ADC/抗体一体化服务能力全球稀缺，产能释放（重庆、马鞍山基地）将贡献显著业绩弹性。结合AI赋能药物发现，公司有望充分受益于ADC药物市场爆发及国产替代趋势。预计2025-2027年归母净利润年复合增速约30%，当前估值具备吸引力，首次覆盖给予“买入”评级。

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