中心思想
战略转型驱动业绩高增长与小分子CDMO一体化平台成型
博腾股份通过2017年的战略转型，已成功从传统“大客户+”模式转向服务多元化客户群，并构建了覆盖原料药CRO、原料药CMO及制剂CDMO的全生命周期一体化服务平台。报告数据显示，公司2021年营收达31.05亿元，同比增长49.87%，归母净利润5.24亿元，同比增长61.49%，体现出转型成果。核心增长动力来自于全球CDMO行业持续扩容、产能向中国转移的宏观趋势，以及公司自身产能释放和订单结构优化带来的漏斗效应。
聚焦蓝海赛道，新业务布局打开未来增长空间
公司重点布局的细胞与基因治疗（CGT）CDMO业务尚处于行业发展初期，属于蓝海赛道。据Frost & Sullivan数据，2021年全球CGT CDMO市场仅29亿美元，但2021-2025年CAGR预计高达36.61%；中国市场CAGR更是达到54.29%。公司前瞻性布局该领域，2021年已获1.3亿元订单，使其有望成为未来主要增长点。叠加制剂CDMO业务的“从0到1”突破，公司正构建多层次、高壁垒的业务增长曲线。
主要内容
1. 打通药品全生命周期CDMO服务平台，前后端导流促进业务持续增长
1.1. 业务覆盖原料药、制剂、生物CDMO，打造一体化平台
公司已形成化学原料药CDMO、化学制剂CDMO和生物CDMO三大业务板块。截至2021年底，公司在全球拥有超过3700名员工（研发技术团队超1200人），并在重庆、江西、苏州、湖北等地建有4大生产基地（已建成产能约2000 m³），以及5大研发中心，实现了药品研发与生产全生命周期的覆盖。
1.2. 客户战略调整与产品结构优化带动业绩增长
公司自2017年提出“营销转型、产品升级、发展工艺化学CRO”战略，摆脱对少数大客户的依赖。2021年，前十大客户收入占比已从2017年的77%降至63%，前十大产品收入占比从58%降至37%，客户与产品结构更加均衡。同时，服务项目管线中临床早期项目占比约为2/3，为后续商业化项目导流奠定了良好基础。
1.3. 产能与利用率同步提升支撑业绩增长
公司产能持续扩张，截至2021年Q3，实际可用产能达1435 m³，产能利用率高达75%。通过收购湖北宇阳药业（新增584 m³产能）及规划重庆、江西等地新产能，公司正加速释放产能，为未来持续高速增长提供坚实支撑。
2. 全球CDMO行业持续扩容，“产能转移+政策”带动国内增长
2.1. 全球CDMO规模持续扩容
根据Frost & Sullivan数据，2020年全球CDMO市场规模达554亿美元，2016-2020年CAGR为12%。下游药企研发投入持续增加（2020年全球医疗保健研发支出达2048亿美元）以及新兴Biotech企业成为研发主力，共同推动了CDMO行业渗透率的提升。
2.2. 国内受益于产能转移和政策催化
中国CDMO市场增速远超全球平均。2020年国内市场规模达317亿元，2016-2020年CAGR为32%，预计2021-2025年CAGR仍超30%。驱动因素包括：全球产业链向成本优势明显的亚太地区转移（中国CDMO用人成本远低于欧美）、国内鼓励创新药政策（如MAH制度）带来的内需提升。
3. 化学原料药CDMO：漏斗效应初步显现，产能订单协同增长
3.1. “D”端能力与产能响应订单不断扩充
公司持续加大研发投入，2021年研发费用达2.64亿元，研发人员同比增加68%至1201人。研发中心面积增至29000平方米，实验室与人才储备的扩充显著增强了公司的定制研发能力。
3.2. 需求端订单饱满，新老客户保持高增长
截至2021年底，公司已与全球近600家客户建立联系，其中包含全球前20大制药公司中的16家。2021年有订单的客户达277家，原料药订单结构持续改善，其中III期至商业化项目合计占比达到35.5%，漏斗效应已然显现。
3.3. 供给端产能加速释放，有效匹配需求
2021年，公司三大生产基地合计原料药产能约2019立方米，同比增长约65%。在建工程达3.42亿元，同比增长80.8%。公司计划2022年资本性支出17亿元用于产能建设，包括重庆、江西、湖北、上海、苏州等多地项目，产能释放节奏良好。
4. 制剂CDMO：API制剂一体化，复杂制剂有望加深护城河
公司于2019年布局制剂CDMO业务，致力于打造“原料药+API+制剂”一体化高价值产业链。2021年，该业务实现“从0到1”的突破，实现营收2016万元，在研项目31个（含创新药15个）。重庆制剂生产基地计划于2022年Q4投产，接单能力将获迅速提升。
5. 看未来：布局基因细胞治疗，打造顶尖CDMO平台
公司于2018年成立苏州博腾生物，布局CGT CDMO业务。2021年该业务人员规模快速扩充至294人，并新签订单27个，金额约1.3亿元。随着全球CGT市场（2021-2025年CAGR 68.59%）及中国CGT市场（2021-2025年CAGR 183.67%）的高速增长，CGT CDMO有望成为公司未来核心增长极。
6. 盈利预测与投资评级
东吴证券预测公司2022-2024年营收分别为73.15亿、84.07亿、103.50亿元；归母净利润分别为13.45亿、14.52亿、17.74亿元。对应2022年PE为34倍（低于可比公司均值），首次覆盖给予“买入”评级。
7. 风险提示
主要风险包括：环保政策收紧；成本传导不及预期；新产品审批与放量不及预期；CDMO业务不及预期；新业务（制剂CDMO、CGT CDMO）拓展不及预期；汇率波动风险。
总结
本报告深度剖析了博腾股份作为国内领先CDMO企业的核心竞争力与发展前景。报告认为，公司已通过战略转型成功构建了小分子化药全生命周期的一体化服务平台，实现了业绩的高速增长。其核心逻辑在于：全球CDMO行业高景气与产能向中国转移的宏观背景，叠加公司自身原料药CDMO业务（产能释放、订单饱满、漏斗效应）的强劲表现，为新业务（制剂CDMO、CGT CDMO）的孵化提供了坚实基础。特别是公司前瞻性布局的CGT CDMO业务，正处于蓝海市场高速增长初期，有望成为公司未来重要的增长引擎。尽管存在新业务不及预期、汇兑损益等风险，但报告维持买入评级，体现了对公司中长期发展前景的乐观预期。
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