收入季度趋势向好，海外布局驱动成长

　　安图生物(603658) 　　事件：公司发布2025年中期报告，2025年上半年实现营业收入20.60亿元（yoy-6.65%），归母净利润5.71亿元（yoy-7.83%），扣非归母净利润5.46亿元（yoy-8.79%），经营活动现金流4.10亿元（yoy-17.22%）。其中2025Q2实现营业收入10.64亿元（yoy-4.79%），归母净利润3.01亿元（yoy+1.97%）。 　　点评： 　　季度趋势向好，海外布局驱动成长。2025年上半年公司实现营业收入20.60亿元（yoy-6.65%），分季度来看，2025Q1、Q2分别实现收入9.96亿元（yoy-8.56%）、10.64亿元（yoy-4.79%），季度降幅环比收窄。分区域来看，2025H1境内实现收入19.04亿元（yoy-8.32%），我们认为主要是受DRGS、检验结果互认、集采等政策影响，检测的量和价均有所下滑所致，未来随着集采陆续落地，国产替代进程有望加速，国产产品的市场份额有望逐步上升，叠加公司600速发光、流水线的试剂消耗量持续上升，公司境内收入有望回归增长；2025H1境外实现营收1.57亿元（yoy+19.78%），主要得益于公司持续加大全球市场布局，将产品推入亚洲、欧洲、非洲等100多个国家和地区，提升了公司品牌在境外市场的知名度，我们认为随着公司产品在不同国家陆续获证，深化海外市场布局，公司境外业务有望保持良好增长态势。 　　盈利能力稳定，研发优化助力盈利释放。从盈利能力来看，2025H1销售毛利率为64.43%（yoy-0.94pp），其中试剂业务毛利率下滑3.06pp至68.44%，我们认为主要是因为受集采政策实施的影响。从费用端情况来看，2025H1公司销售费用率为18.88%（yoy+2.36pp），管理费用率4.96%（yoy+0.82pp），研发费用率为12.15%（yoy-2.95pp），主要是研发费用资本化，减小了费用端的压力。2025H1销售净利率为28.06%（yoy-0.35pp），盈利能力基本维持稳定。我们认为公司作为IVD行业领先企业，通过多元化的产品布局、营销模式的创新，有望把握集采机遇，加速对其他品牌的市场置换，进一步巩固和提升了市场占有率。 　　盈利预测：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为44.60、51.23、59.06亿元，同比增速分别为-0.3%、14.9%、15.3%，归母净利润分别为12.25、14.05、16.50亿元，同比增速分别为2.6%、14.6%、17.5%，对应2025年8月25日股价，PE分别为20、17、15倍。 　　风险因素：集采政策变化风险；新产品市场推广不及预期风险；海外市场拓展不及预期风险。