业绩季度环比改善，盈利能力有望回升-摩熵咨询

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报告摘要

　　开立医疗(300633)

　　事件：公司发布2025年中期报告，2025年上半年实现营业收入9.64亿元（yoy-4.78%），归母净利润0.47亿元（yoy-72.43%），扣非归母净利润0.40亿元（yoy-74.26%），经营活动现金流净额-2.50亿元（yoy-1,756.17%）。其中2025Q2实现营业收入5.34亿元（yoy+0.17%），归母净利润3896万元（yoy-44.65%）。

　　点评：

　　季度环比改善明显，25Q2收入端恢复增长。2025年上半年公司实现营收9.64亿元（yoy-4.78%），其中Q1、Q2分别实现营收4.30亿元（yoy-10.29%）、5.34亿元（yoy+0.17%），随着国内医疗设备招采复苏，公司收入季度环比改善明显，并于2025Q2恢复正增长。分业务来看，2025H1彩超业务实现收入5.50亿元（yoy-9.87%）、内窥镜实现收入3.88亿元（yoy+0.08%），我们认为主要是因为招标和企业报表端收入确认存在时间差。从招采情况来看，公司超声、内镜产品同比中标快速增长，我们预计随着医疗设备需求持续向好，公司业绩有望回归快速增长轨道。

　　毛利率短期承压，新品放量有望驱动盈利能力回升。2025H1公司销售毛利率为62.08%（yoy-5.35pp），我们认为主要是受医疗设备招采中集采项目大幅降价所影响，此外，还处于市场拓展初期的外科、IVUS两大新业务线收入占比提升，对毛利率也有负向影响。就各项费用率来看，2025H1公司销售/管理/研发费用率分别为31.63%（yoy+5.33pp）/7.11%（yoy+0.91pp）/25.31%（yoy+4.36pp），公司持续保持较高的研发和销售费用投入，为未来发展蓄能。我们认为未来随着公司持续推动产品高端化发展，高毛利率的高端新产品如超声80系列、内镜HD650、微创外科SV-M4K200平台、V20i集成式血管内超声诊断设备等持续放量，有望驱动盈利能力回升。

　　盈利预测：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为23.18、27.97、33.42亿元，同比增速分别为15.1%、20.6%、19.5%，实现归母净利润为3.34、4.79、6.08亿元，同比分别增长134.4%、43.6%、27.0%，对应2025年8月25日收盘价，PE分别为44、31、24倍。

　　风险因素：新产品研发不及预期；市场需求复苏不及预期；市场竞争情况超预期。

中心思想

短期业绩承压，季度环比改善释放复苏信号

2025年上半年，开立医疗实现营收9.64亿元（同比-4.78%），归母净利润0.47亿元（同比-72.43%），业绩同比显著下滑。但季度环比明显改善，Q2营收5.34亿元（同比+0.17%），已恢复正增长，表明医疗设备招采复苏正在拉动公司收入端逐步回暖。

毛利率承压，高端新品放量有望驱动盈利能力回升

当前毛利率下滑至62.08%（同比-5.35pp），主要受集采降价及外科、IVUS等新业务初期低毛利拖累。但公司持续加大研发与销售投入，高端产品如超声80系列、内镜HD650、SV-M4K200平台、V20i血管内超声等有望放量，推动毛利率与净利率回升，预计2025-2027年净利润复合增速达134.4%/43.6%/27.0%。

主要内容

事件

公司发布2025年中期报告，上半年营业收入9.64亿元（同比-4.78%），归母净利润0.47亿元（同比-72.43%），扣非归母净利润0.40亿元（同比-74.26%），经营活动现金流净额-2.50亿元（同比-1,756.17%）。其中Q2营收5.34亿元（同比+0.17%），归母净利润3896万元（同比-44.65%）。

点评

季度环比改善明显，Q2收入端恢复增长

2025H1营收9.64亿元，Q1/Q2分别为4.30亿元（同比-10.29%）、5.34亿元（同比+0.17%），随国内医疗设备招采复苏，收入季度环比改善，Q2恢复正增长。分业务：彩超收入5.50亿元（同比-9.87%），内窥镜收入3.88亿元（同比+0.08%），主因招标与企业报表收入确认存在时差。超声、内镜产品中标快速增长，预计业绩有望回归快速增长轨道。

毛利率短期承压，新品放量有望驱动盈利能力回升

2025H1毛利率62.08%（同比-5.35pp），受集采大幅降价及外科、IVUS新业务初期低毛利影响。销售/管理/研发费用率分别为31.63%（同比+5.33pp）、7.11%（同比+0.91pp）、25.31%（同比+4.36pp），公司保持高研发与销售投入。未来高端新产品放量（超声80系列、内镜HD650、SV-M4K200平台、V20i集成式血管内超声）将驱动盈利能力回升。

盈利预测

预计2025-2027年营业收入分别为23.18、27.97、33.42亿元，同比增速15.1%、20.6%、19.5%；归母净利润分别为3.34、4.79、6.08亿元，同比增速134.4%、43.6%、27.0%；对应2025年8月25日收盘价，PE分别为44、31、24倍。

风险因素

新产品研发不及预期
市场需求复苏不及预期
市场竞争情况超预期

总结

开立医疗2025年上半年业绩承压，营收同比下降4.78%，归母净利润大幅下滑72.43%，主要受医疗设备招采放缓、集采降价及新业务初期低毛利影响。但季度环比改善明显，Q2营收已恢复正增长（同比+0.17%），且超声、内镜中标快速增长。毛利率短期承压至62.08%（-5.35pp），但公司持续高研发与销售投入，高端新品如超声80系列、内镜HD650、SV-M4K200平台、V20i血管内超声等有望放量，驱动盈利回升。预计2025-2027年营收复合增长约18.4%，净利润复合增长约69.6%，对应PE估值合理，但需关注新品研发、招采复苏及竞争风险。

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