25Q2业绩环比改善，高端新品密集推出-摩熵咨询

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报告摘要

　　开立医疗(300633)

　　核心观点

　　营收略有下滑，利润端承压，25Q2业绩环比改善。2025年上半年公司实现营收9.64亿元（-4.78%），归母净利润0.47亿元（-72.43%），扣非归母净利润0.40亿元（-74.26%）。2025上半年终端招投标市场回暖显著，但由于渠道尚在消化前期库存，业绩仍承压，净利润下滑幅度超过收入，主要与新产品线投入较大有关。25Q2单季营收5.34亿元（+0.17%），归母净利润0.39亿元（-44.65%），扣非归母净利润0.34亿元（-46.00%），25Q2收入环比下滑幅度缩窄，利润端显著改善。

　　国内业务有所下滑，海外业务基本持平。分业务看，2025年上半年超声业务实现收入5.5亿元，同比下滑9.87%；内窥镜及镜下治疗器具实现收入3.88亿元，同比基本持平。分地区看，2025年上半年国内业务实现收入4.95亿元，同比下滑9.17%；国外业务实现收入4.69亿元，同比基本持平。

　　毛利率下降，费用率提升。2025上半年公司毛利率62.08%（-5.34pp），主要受集采、新业务初期规模效应不足等因素影响。销售费用率31.63%（+3.26pp），管理费用率7.11%（+0.91pp），研发费用率25.31%（+4.36pp），财务费用率-3.64%（-0.77pp），四费率60.42%（+7.76pp），其中销售、研发费用率提升明显，主要系公司持续保持高强度投入，引进各类研发、销售人才，进一步加强公司市场竞争力建设。

　　大力研发创新，多领域产品推陈出新。2025年是公司的“产品大年”，高端新品密集推出。全新iEndo系列4K智慧内镜平台HD-650已上市，临床反馈积极。高端超声S80/P80平台、4K三维荧光腔镜SV-M4K200等产品将持续优化产品结构，为未来业绩增长奠定坚实基础。

　　投资建议：维持盈利预测，预计2025-2027年营收23.4/26.9/30.9亿元，同比增速16%/15%/15%，归母净利润3.1/4.0/4.8亿元，同比增速120%/27%/22%，当前股价对应PE=47/37/31x，维持“优于大市”评级。

　　风险提示：研发失败风险；汇率波动风险；新品放量不及预期风险；竞争加剧风险。

中心思想

业绩短期承压，但25Q2环比改善信号明确

2025年上半年，开立医疗实现营业收入9.64亿元，同比下滑4.78%；归母净利润0.47亿元，同比大幅下降72.43%。业绩承压主要源于渠道仍在消化前期库存，以及新产品线投入力度较大。然而，25Q2单季营收环比下滑幅度收窄，归母净利润环比显著改善，显示经营拐点初现。公司整体处于“产品大年”的投入期，短期利润承压但长期增长逻辑未变。

高端新品密集推出，研发投入强化竞争壁垒

2025年被公司定义为“产品大年”，全新iEndo系列4K智慧内镜平台HD-650已上市，高端超声S80/P80平台、4K三维荧光腔镜SV-M4K200等新品密集推出。研发费用率高达25.31%，同比提升4.36个百分点，彰显公司持续高强度创新投入的坚定决心，为未来产品结构优化与业绩增长奠定基础。

主要内容

业绩概况：营收利润双降，25Q2环比改善

25H1整体表现：营收9.64亿元（-4.78%），归母净利润0.47亿元（-72.43%），扣非归母净利润0.40亿元（-74.26%）。净利润下滑幅度大于收入，主要因新产品线投入较大。
25Q2环比改善：单季营收5.34亿元（+0.17%），归母净利润0.39亿元（-44.65%），环比利润端显著改善，收入同比基本持平，显示终端招投标回暖正在传导至收入端。

业务分拆：国内业务下滑，海外基本持平

分业务：超声业务收入5.5亿元（同比-9.87%）；内窥镜及镜下治疗器具收入3.88亿元（同比基本持平）。
分地区：国内业务收入4.95亿元（同比-9.17%）；国外业务收入4.69亿元（同比基本持平）。海外业务表现出较强的韧性，国内因渠道去库存承压。

盈利质量：毛利率下降，费用率提升

毛利率：62.08%，同比下降5.34个百分点，主要受集采、新业务初期规模效应不足等因素影响。
费用率：四费率60.42%（+7.76pp），其中销售费用率31.63%（+3.26pp）、研发费用率25.31%（+4.36pp）提升明显，体现公司加大市场拓展与研发人才引进的投入战略。

研发创新与新品进展

新品推出：全新iEndo系列4K智慧内镜平台HD-650已上市，临床反馈积极；高端超声S80/P80平台、4K三维荧光腔镜SV-M4K200等产品持续优化产品结构。
战略意义：2025年作为“产品大年”，高端新品密集推出将为未来业绩增长提供核心驱动力。

盈利预测与估值

盈利预测：维持2025-2027年营收预测23.4/26.9/30.9亿元，同比增速16%/15%/15%；归母净利润3.1/4.0/4.8亿元，同比增速120%/27%/22%。
估值：当前股价对应2025-2027年PE分别为47/37/31倍，维持“优于大市”评级。

风险提示

主要风险包括：研发失败风险、汇率波动风险、新品放量不及预期风险、竞争加剧风险。这些因素可能影响公司业绩兑现与股价表现。

总结

开立医疗2025年上半年业绩承受阶段性压力，营收和利润均出现下滑，主要源于渠道去库存和新产品投入加大。但25Q2已出现环比改善，终端招投标回暖信号逐步显现。公司毛利率受集采和初期规模效应下降，同时销售与研发费用率明显提升，体现了公司在产品创新和市场拓展方面的高强度投入。2025年作为“产品大年”，高端内镜与超声新品的密集推出有望重塑产品结构，为未来增长提供有力支撑。预计2025-2027年营收和利润将恢复快速增长，当前估值处于合理区间，维持“优于大市”评级。投资者需关注研发进度、汇率及竞争格局等潜在风险。

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