开立医疗：Q2业绩环比改善，看好未来持续修复

中心思想

Q2业绩环比改善，行业招标复苏驱动收入拐点将至

报告指出，开立医疗2025年上半年营收同比小幅下滑4.78%至9.64亿元，归母净利润同比大幅下降72.43%至0.47亿元，主要受毛利率下降及研发、营销持续投入增加影响。但第二季度营收同比增长0.17%至5.34亿元，环比一季度显著改善，且国内医疗设备招标采购开始放量，公司超声、内镜产品中标同比大幅增长，预计下半年收入将迎来拐点。

研发投入持续高企，“产品大年”奠定长期增长基础

公司2023-2025年上半年研发费用率分别为18.12%、23.48%、25.31%，研发投入持续攀升。2025年作为“产品大年”，多款重磅新品（iEndo系列4K智慧内镜平台HD-650、高端超声S80/P80平台、4K三维荧光腔镜SV-M4K200）上市，为未来市场份额扩张和产品结构升级提供支撑。维持“买入”评级，预计2025-2027年归母净利润复合增速约62.3%。

主要内容

事件概述：2025年半年报业绩承压，Q2环比改善

2025年上半年公司实现营收9.64亿元（同比-4.78%），归母净利润0.47亿元（同比-72.43%），扣非归母净利润0.40亿元（同比-74.26%）。利润增速下滑核心原因为毛利率下降及研发、营销费用持续增加。第二季度营收5.34亿元（同比+0.17%），归母净利润0.39亿元（同比-44.65%），环比一季度明显好转（Q1归母净利润约0.08亿元）。公司解释利润增速较慢系毛利率下降及研发、营销持续增加投入影响。

行业与市场分析：医疗设备招标复苏，中标结果望下半年兑现

报告指出，2025年上半年国内医疗设备行业终端招标采购开始放量，公司超声、内镜产品中标同比大幅增长。但由于过去两年医疗行业整顿，市场中标与企业报表端收入增长存在周期差（通常6-12个月），上半年的中标结果有望在下半年逐步确认，业务收入即将迎来拐点。走势比较图显示，开立医疗股价近12个月区间波动于25.04-43.06元/股，相对沪深300指数呈现较大波动。

公司战略与产品布局：研发高投入驱动“产品大年”

• 研发投入持续高企：2023、2024及2025上半年研发费用分别为3.84亿、4.73亿、2.44亿元，占营收比例分别为18.12%、23.48%、25.31%，研发强度逐年提升。
• 重磅新品集中上市：2025年公司迎来“产品大年”，多款产品上市，包括全新iEndo系列4K智慧内镜平台HD-650、高端超声S80/P80平台、4K三维荧光腔镜SV-M4K200。这些新品有望提升公司在高端内镜和超声领域的竞争地位。

财务分析：毛利率下行，费用率上升，盈利能力阶段性承压

• 毛利率：2025上半年综合毛利率62.08%，同比下降5.35个百分点，系心血管新品放量、超声集采、内镜销售结构变化影响。第二季度毛利率61.20%，同比下降4.46个百分点。
• 费用率：销售费用率31.63%（同比+3.26pct）、管理费用率7.11%（同比+0.91pct）、研发费用率25.31%（同比+4.36pct）。第二季度销售费用率环比改善至30.78%，但研发费用率仍处高位22.14%。
• 净利润：整体净利率2025上半年约4.88%，第二季度净利率7.29%，同比降5.91pct。

盈利预测与估值：维持买入，预计2025-2027年业绩高速增长

• 营收预测：预计2025-2027年营收分别为23.25/28.01/32.82亿元，同比增速15.45%/20.47%/17.17%。
• 利润预测：归母净利润分别为3.09/4.49/5.96亿元，同比增速116.83%/45.41%/32.69%。
• 估值指标：EPS分别为0.71/1.04/1.38元，当前股价对应2025-2027年PE为46/32/24倍。维持“买入”评级。
• 风险提示：招投标趋缓、设备集采、新业务推广不及预期的风险。

总结

开立医疗2025年上半年业绩受毛利率下滑和研发营销投入增加双重挤压，归母净利润同比大幅下降72.43%，但第二季度营收已恢复同比正增长（+0.17%），环比改善明显。核心积极因素在于：国内医疗设备招标采购复苏，公司超声、内镜产品中标同比大幅增长，预计下半年收入将逐步确认并迎来拐点；公司持续高研发投入（2025上半年研发费用率25.31%），2025年作为“产品大年”有多款重磅新品上市，为中长期增长奠定产品基础。财务层面，毛利率短期承压（62.08%），费用端刚性增长，但随收入规模恢复，利润率有望修复。太平洋证券预计2025-2027年公司营收复合增速约17.6%，归母净利润复合增速约62.3%，当前股价对应2025年PE 46倍，维持“买入”评级。需关注招投标进度、集采影响及新品推广风险。