医药健康行业研究：终端需求逐步复苏，看好下半年景气度向好

中心思想

上半年承压，下半年景气度有望修复的左侧布局机会

• 短期业绩承压源于多因素叠加：2025年上半年，医药板块中中药、药店、医药流通及医疗服务均面临不同程度的业绩压力。核心原因包括：中药板块受流感发病率降低、院外去库存及集采执行缓慢影响；药店板块受同店增长疲弱、扩张节奏调整及客单价下滑拖累；医药流通板块则因应收账款回款周期延长而利润承压。
• 结构性复苏信号显现，下半年改善趋势明确：尽管上半年整体承压，但积极信号已经出现。药店板块通过降本增效，Q2利润端已恢复正增长；眼科、口腔等消费医疗领域在Q2出现明显复苏，屈光新术式推动ASP企稳。展望下半年，随着中药库存消化、集采进入执行期、药店门店优化完成及消费需求回暖，各板块业绩有望环比改善，景气度上行。

主要内容

中药：院外去库存与院内集采影响下的短期承压与长期创新驱动

流感周期与库存消化导致业绩波动

• 1H25中药板块总体收入同比下降5.0%，扣非归母净利润同比下降8.8%。核心原因是流感发病率同比降低，导致抗病毒/呼吸类OTC产品需求疲软，叠加渠道和家庭库存需要消化，相关公司如华润三九、济川药业、太极集团等业绩受较大影响。
• 以流感发病率数据为例，2024年Q4至2025年上半年，多数时间低于上年同期水平，直接影响渠道进货意愿，使得相关公司1H25业绩表观承压。

集采执行进度缓慢，下半年将成为放量关键期

• 全国中成药集采扩围接续中选结果执行进展较慢，多数省份计划在5-7月间执行，导致2Q25院内增量有限。湖北、江西两省于4月30日起执行，其他省份如山东、福建、湖南等则在5-7月间陆续跟进。
• 随着下半年更多省份进入执行周期，血塞通口服系列、百令系列等中选产品有望获得明显增量，有望驱动相关公司院内销售放量。

刚需产品与创新管线展现韧性，成为增长新动能

• 刚需产品如云南白药气雾剂（1H25收入突破14.53亿元，同比+20.9%）、羚锐制药的贴膏系列、马应龙的治痔药品等表现稳健，证明了基础用药的需求韧性。
• 创新管线是未来的核心增长点：方盛制药的玄七健骨片销量同比增长超70%；华润三九与博瑞医药合作推进BGM0504注射液（减重/糖尿病）；济川药业玛硒洛沙韦片获批上市用于流感治疗；羚锐制药收购银谷制药，形成第二增长曲线。这些创新项目有望为传统中药企业打开新的成长空间。

药店：降本增效成果渐显，Q2业绩整体改善

收入端承压，但利润端回暖，降本增效成效显著

• 以6家上市连锁药店为样本，1H25总体收入同比下降0.7%，但归母净利润同比增长4.6%。Q2单季利润端恢复更明显：归母净利润同比+17.8%，扣非归母净利润同比+12.9%。收入承压的核心原因在于同店增长（客流回暖但客单下滑）和扩张节奏放缓（关店多于新开）。
• 利润改善的关键在于降本增效。通过降租和提高人效，销售费用率得到优化。例如，益丰药房1H25房租及物业费用同比减少约0.72亿元，销售费用率同比下降0.82pct；大参林销售费用率同比下降1.15pct。人效和房租成本的有效控制是利润增长的核心驱动力。

行业处于出清阶段，非药品类拓展成为新方向

• 政策端积极推动行业合规化，药品追溯码自2025年7月起实施医保基金结算扫码，将加速淘汰不合规门店。中康数据表明，2025年Q1全国药店净减少约3000家，门店总数回落至70万家以下，连续两个季度处于“净关店”状态。小连锁门店数占比从28%下降至26.5%，市场出清加速。
• 为应对收入压力，各公司积极拓展非药品类。一心堂计划将非药品销售占比提升至40%-50%；健之佳强化功能性护肤品营销，个人护理品和医疗器械销售增长；漱玉平民与大树药局合作打造“药品+健康品+母婴”的立体生态。非药品类有望成为药店新的增长点，尤其是在政策逐步放开的背景下。

医药流通：业绩承压，回款周期增加，期待后续改善

收入平稳但利润下滑，应收账款问题突出

• 以6家上市流通企业为样本，1H25总体收入同比微增0.2%，但扣非归母净利润同比下降11.2%。整体毛利率继续小幅下滑（1H25较2024年下滑0.12pct），净利率基本保持稳定。
• 应收账款周转天数显著增加是利润承压的主要结构性因素。1H25国药控股、华润医药、上海医药应收账款周转天数分别为139/117/105天，较2024年末分别提升21/11/6天，回款压力增大。未来随着政策的持续推进回款情况有望好转，带动业绩修复。

医疗服务及消费医疗：需求回暖，AI赋能引领新变革

消费医疗板块复苏明显，利润增速超过收入增速

• 25H1医疗服务板块利润增速普遍超过收入增速，但细分领域业绩分化。消费属性较强的眼科和口腔领域出现明显复苏。
• 眼科复苏的核心驱动力是屈光新术式（如蔡司新一代全飞秒VISUMAX 800）的上市，推动行业屈光ASP企稳并小幅增长。同时，视光业务展现出需求韧性。以爱尔眼科为例，其在规模优势和快速扩张下，新开医院逐步扭亏，释放利润弹性。眼科技板块Q2收入增长亮眼，多公司恢复正增长。
• 口腔领域方面，正畸业务在终端“以价换量”的策略下实现高速增长。而严肃医疗领域受DRG支付改革和医保控费政策影响，仍面临一定压力。

AI技术与创新医疗技术成为未来赋能关键

• 随着DeepSeek等大型语言模型的发布，AI在医疗领域的应用进入新阶段。众多AI医疗大模型已达到甚至超过多年经验医生的诊断水平，并持续进步。接入AI能够在效率、成本、精准化等多方面促进行业转型。
• 企业层面，AI赋能可有效提高运营效率，提升医疗服务可及性。报告中特别建议关注AI、脑机接口等创新医疗技术为传统医疗服务带来的赋能机会，例如上海数据交易所的数据价值化榜单中已经出现医疗相关公司的身影。

总结

2025年上半年，医药行业中中药、药店、医药流通及医疗服务板块普遍面临短期业绩压力，核心原因在于流感周期带来的库存消化、集采执行缓慢、运营成本控制以及消费复苏节奏等因素。然而，积极的结构性变化已经开始显现。

药店通过降本增效实现了利润端回暖，且行业进入出清阶段，龙头市占率有望进一步提升。中药板块虽短期承压，但刚需产品表现稳健，创新管线持续推进为长期增长提供动力，随着下半年集采进入执行期，院内放量可期。医疗服务中的眼科、口腔等消费医疗领域已出现明显复苏，屈光新术式拉动了ASP企稳，利润增速超过收入增速。医药流通板块主要受困于应收账款周转问题，但公司正积极应对回款挑战。

展望下半年，院外库存持续消化，基数压力相对较小，中成药集采多地已公布执行时间，中选产品院内有望逐步进入放量期，整体业绩有望呈现环比改善。我们看好2025年下半年上述左侧板块在消费复苏与技术赋能的双重驱动下，业绩端呈改善趋势，景气度有望上行。