医药行业周报：IO 2.0赛道进展喜人，静待下半年产业催化-摩熵咨询

报告内容

AI精读报告

报告摘要

　　投资要点：

　　医药板块逆势领涨，跑赢沪深300指数。本周（7/28~8/3）市场冲高回落，反内卷交易明显降温，顺周期回调较多，沪深300指数-1.75%，医药生物（+2.95%）、通信（+2.54%）、传媒（+1.13%）等科技相关板块涨幅排名领先，煤炭（-4.67%）、有色金属（-4.62%）、房地产（-3.43%）板块涨幅靠后。医药板块本周+2.95%，排名1/31，跑赢沪深300指数，创新药依然是板块重心。本周恒生生物科技指数+2.03%、恒生医疗保健指数+1.87%，跑赢恒生指数和恒生科技指数。一方面，创新药板块在海内外时间催化下保持了较高的热度，恒瑞与GSK达成总金额120亿美元的BD交易，全球小核酸龙头Alnylam二季度业绩超预期并上调全年业绩指引；另一方面，创新药内部出现明显分化，前期涨幅可观的创新出海主线个股跟随市场调整，而一些市值小、位置低、概念新的受到资金追捧。

　　市场短期冲高回调，静待下半年创新药产业催化。本周市场整体冲高后回调，创新药板块虽然维持一定的交易热度，但行情出现分化，前期表现强势的创新出海主线均出现回调。年初以来，SW医药生物指数累计涨幅+22.96%，恒生生物科技指数累计涨幅达到+87.68%，创新药板块上半年已取得相当不错的投资回报，部分资金短期锁定收益，引发市场波动。展望下半年，中国创新出海的产业趋势依然不改，近期国内二代肿瘤免疫创新产品进展不断，WCLC（9月）、ESMO（10月）、ASH（12月）等科学会议陆续开幕，再次迎来中国创新研究成果发布的密集期，同时可以预期将会促成更多的BD出海交易催化落地。

　　IO2.0赛道进展喜人，下半年继续重点关注。1）基石药业：计划在ESMO2025大会公布全球首款PD-1三抗的临床研究数据。CS2009是公司自主开发的PD-1/CTLA-4/VEGF三抗，临床前研究有效性优于主要竞品，将在ESMO2025公布1a临床研究数据，布局多个实体瘤大适应症，未来商业潜力巨大。2）维立志博：港股IPO成功，交易首日涨幅亮眼，PD-L1/4-1BB双抗已进入单臂注册研究；3）宜明昂科：IMM2510（PD-L1/VEGF双抗）治疗1LNSCLC取得积极结果。在10mg/kg剂下，1LsqNSCLC患者ORR为80%（8/10），1LnsqNSCLC患者ORR为46%（5/11），整体可评估人群ORR为62%，未观察到剂量限制毒性。公司计划在未来的科学会议上公布联合方案的进一步研究数据，今年底前启动美国1期临床。4）中国生物制药：礼新医药与默沙东合作开发LM-299进展顺利，7月已完成技术转移，预计三季度将收到3亿美金技术转移里程碑付款。

　　配置思路：核心赛道+产业催化。1）ADC、PD-1双抗等赛道具有BD出海潜力的管线和公司。ADC潜在出海方面关注迈威生物、乐普生物、复宏汉霖、石药集团/新诺威，PD-1双抗潜在出海方面关注神州细胞、宜明昂科/InstilBio（TIL.O）、君实生物、荣昌生物、中国生物制药、基石药业等；2）下半年有望纳入港股通的18A公司，关注映恩生物等。3）关注中报业绩：主要关注高景气CXO龙头（药明合联、药明康德、凯莱英）和医疗器械（瑞迈特）等。

　　投资建议：创新药板块热度不减、结构性行情显现，我们看好中国创新药出海的产业趋势，继续维持全年医药科技牛市的判断，重点跟踪ADC、双抗等核心优势赛道，跟踪产业催化和BD进展；重点关注药明合联、映恩生物-B、康方生物、迈威生物-U、宜明昂科-B、科伦博泰生物-B；同时，我们积极寻找中报业绩高增长个股，看好高景气CXO、器械出海、脑机接口、AI+医疗等投资机会。

　　风险提示：新产品研发进展不及预期，竞争环境加剧，产品销售情况不及预期，地缘政治风险等。

中心思想

创新药引领医药板块逆势领涨，结构性行情显现

本报告的核心观点是，在近期市场整体冲高回调的背景下，医药生物板块（+2.95%）凭借创新药的强劲表现实现逆势领涨，跑赢沪深300指数（-1.75%），在31个行业中排名首位，创新药已成为板块的核心驱动力。

IO 2.0赛道成为下半年产业催化关键

随着恒瑞医药与GSK达成总额超120亿美元的BD合作、Alnylam二季度业绩超预期等海内外催化事件持续落地，中国创新药出海的产业趋势不变。报告特别强调，PD-1/VEGF等第二代肿瘤免疫（IO 2.0）产品（如基石药业的CS2009、维立志博的LBL-024、宜明昂科的IMM2510等）临床数据喜人，并预计下半年WCLC（9月）、ESMO（10月）、ASH（12月）等科学会议将迎来更多数据读出与BD交易落地，构成行业重磅催化剂。

主要内容

1. 周观点：市场冲高回调，配置聚焦产业催化

1.1 行情回顾：医药逆势领涨，创新药成为重心

本周（7/28~8/3）市场冲高回落，沪深300指数下跌1.75%，医药生物板块逆势上涨2.95%，排名31个行业第一。
医药各细分板块中，化学制剂（+5.48%）、其他生物制品（+5.36%）、CXO（+4.07%）等创新药相关板块涨幅领先，跑赢SW医药指数；医疗设备、血制品等板块涨幅相对落后，但均跑赢沪深300指数。
个股涨幅前十中，南新制药（+78.01%）、利德曼（+46.45%）、辰欣药业（+40.88%）等中小市值及概念较新的个股受到资金追捧，而前期涨幅较大的创新出海主线个股（如神州细胞、荣昌生物）则出现回调，显示内部明显分化。

1.2 配置思路：核心赛道确定性机会布局

报告认为，中国创新出海的产业趋势未来不改，下半年WCLC、ESMO、ASH等会议将迎来研究成果密集发布期，预期将促成更多BD出海交易催化落地。
ADC、PD-1双抗等赛道具有BD出海潜力的管线和公司值得重点关注。ADC方面关注迈威生物、乐普生物、复宏汉霖、石药集团/新诺威等；PD-1双抗方面关注神州细胞、宜明昂科/InstilBio（TIL.O）、君实生物、荣昌生物、基石药业等。
下半年有望纳入港股通的18A公司（如映恩生物）以及中报业绩高增长的CXO龙头（药明合联、药明康德、凯莱英）和医疗器械（瑞迈特）同样值得关注。

2. IO 2.0赛道进展喜人，下半年重点关注

报告指出，PD-1双抗出海是今年值得重点跟踪的核心赛道，以康方生物AK112为代表的IO 2.0产品已展现出优于K药的治疗潜力，未来可能成为肿瘤治疗领域新一代基“石药物”。
近期中国生物制药完成对礼新医药全资并购、维立志博港股IPO首日涨幅超90%等事件，显示海外MNC对引进中国IO 2.0管线兴趣高涨。

2.1 基石药业：计划公布全球首款PD-1三抗CS2009临床数据

基石药业将于ESMO 2025大会首次披露CS2009（PD-1/VEGF/CTLA-4三抗）的1a期临床研究数据，这或将成为全球首批关于该类三抗的临床数据报告。
CS2009采用差异化分子设计，具有均衡的PD-1和CTLA-4亲和力，并可通过VEGF交联作用使免疫检查点抑制作用提升约20倍。在临床前研究中，其抗肿瘤活性优于PD-1/VEGF双抗及PD-1/CTLA-4双抗。
公司目标适应症主要集中于1L/2L NSCLC及肝癌、卵巢癌、三阴乳腺癌等大适应症，预计2026年上半年启动注册性临床试验，商业潜力巨大。

2.2 维立志博：港股IPO成功，PD-L1/4-1BB双抗LBL-024疗效显著

维立志博于7月25日在港股成功上市，首日涨幅超90%，成为TCE概念第一股。公司拥有三大专有技术平台，具备IO、TCE、ADC三种药物类型的协同开发潜力。
核心产品LBL-024（PD-L1/4-1BB双抗）已获得NMPA批准开展单臂关键注册临床研究，并获突破性疗法BTD认定和FDA孤儿药ODD认定。在ASCO 2025大会上披露的研究显示，其联合化疗一线治疗晚期EP-NEC，ORR达到83.3%，DCR达100%，显著优于历史化疗数据。第二段：

2. IO 2.0赛道进展喜人，下半年重点关注（续）

2.3 宜明昂科：IMM2510治疗一线NSCLC取得积极结果

宜明昂科于7月31日公布，其自主研发的PD-L1/VEGF双抗IMM2510联合化疗一线治疗非小细胞肺的癌2期研究取得积极数据。在10mg/kg剂量下，整体可评估人群ORR为62%，其中鳞状NSCLC患者ORR高达80%（8/10），非鳞状NSCLC患者ORR为46%（5/11）。
安全性方面，33例患者未观察到剂量限制毒性DLT，未出现因TRAE导致死亡或剂量降低的案例。公司计划在未来的医学会议上公布进一步数据，海外合作方Instil计划于今年底前启动美国1期临床。

2.4 中国生物制药：近期将收到LM-299技术转移里程碑付款3亿美金

7月30日，中国生物制药披露，礼新医药与默沙东就PD-1/VEGF双抗LM-299的授权合作进展顺利，技术转移已于7月完成，公司预计于三季度确认3亿美元的技术转移里程碑付款。
默沙东在二季度业绩会上确认LM-299项目正按计划如期推进，进一步印证了中国IO 2.0管线对海外MNC的强大吸引力。

3. 产业动态

恒瑞医药与GSK达成HRS-9821等多个项目的全球独家许可合作，总金额超120亿美元，其中5亿美元首付款和最多约120亿美元的里程碑付款及销售提成，再次验证了中国创新药企的全球化研发能力。
Alnylam（全球RNAi疗法龙头）二季度业绩超预期，产品净收入同比增长64%至6.72亿美元，并上调全年业绩指引至26.5-28.0亿美元，展现了小核酸赛道的强劲增长潜力。
Celcuity宣布其PI3K/Akt/mTOR抑制剂Gedatolisib在HR+/HER2-乳腺癌三期临床中达到主要终点，三联疗法较氟维司群单药降低76%的疾病进展或死亡风险（HR=0.24），显示出创新疗法在乳腺癌领域的巨大潜力。

4. 风险提示

报告列出了主要风险点，包括新产品研发进展不及预期、竞争环境加剧、产品销售情况不及预期以及地缘政治风险等。

总结

本报告的核心总结是，医药板块本周逆势领涨主要得益于创新药板块在海内外催化下的持续活跃，特别是恒瑞与GSK的百亿BD交易以及Alnylam业绩超预期等事件进一步提振市场信心。尽管短期市场冲高后出现分化，部分资金锁定收益，但报告坚定认为中国创新药出海的产业趋势不变。

报告明确指出，以PD-1/VEGF双抗为代表的IO 2.0赛道是下半年最值得重点跟踪的核心赛道。基石、生药、维立志博、宜明昂科等公司纷纷披露积极进展，表现出优于传统疗法的疗效潜力，且后续在WCLC、ESMO、ASH等大型会议上的数据读出有望持续催化板块行情。

在投资配置上，报告看好ADC、双抗等核心优势赛道以及近期高景气度的CXO、医疗器械方向，重点推荐药明合联、映恩生物-B、康方生物、迈威生物-U、宜明昂科-B、科伦博泰生物-B等标的，并建议关注中报业绩高增长的个股及下半年港股通纳入机会。总体而言，报告延续了对全年医药科技牛市的判断，认为在产业催化不断落地的背景下，中国创新药板块具备长期投资价值。

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