投资逻辑
慢阻肺疾病负担沉重，亟待更优治疗方案。慢阻肺是以慢性呼吸道症状（呼吸困难、咳嗽、咳痰）和持续性气流阻塞为主要特征的常见病，我国患者人数约1亿，已成为最常见慢性疾病之一。慢阻肺也是我国2021年第3大死亡原因，疾病危害性强，其中急性加重是加速疾病进展导致早期死亡的关键环节。现阶段我国慢阻肺患病知晓率为0.9%，肺功能检查率为4.5%，知晓率及规范化诊疗率仍有较大提升空间。慢阻肺主要通过药物进行治疗，以预防及控制慢性炎症并减轻临床症状，2022年我国慢阻肺药物市场规模已超过30亿美元。慢阻肺长期治疗药物包括皮质类固醇、长效支气管扩张剂及抗炎药物，真实世界研究结果显示，多数患者在接受目前标准疗法治疗后仍控制不佳，临床亟需寻求更为优化治疗方案，以及更为创新的治疗手段。
创新疗法密集获批，慢阻肺治疗方案迭代进行时。2024年以来，全球范围内恩司芬群（ensifentrine）、度普利尤单抗、美泊利珠单抗等药物先后获批用于治疗慢阻肺，慢阻肺领域多年来无新机制药物获批的局面被打破，且新版慢阻肺官方指南已就恩司芬群、度普利尤单抗等创新药物作出明确推荐，随着更多的创新药物获批上市，慢阻肺疗法格局有望加速迭代。目前慢阻肺新药研发方向主要包括以PDE3/4抑制剂恩司芬群为代表的新型吸入剂和靶向2型炎症通路及通路上游警报素的生物制剂：1）FDA于2024年6月批准Verona公司的恩司芬群用于成人慢性阻塞性肺病（COPD）患者的维持治疗，该药是同类首创的PDE（磷酸二酯酶）3/4选择性双重抑制剂，同时融合了支气管扩张剂和非甾体抗炎剂的功效，是20多年来首个用于COPD维持治疗的新型作用机制吸入产品。2025年7月，默克宣布收购Verona，总交易价值约为100亿美元；2）2024年7月以来，度普利尤单抗（IL-4/13抑制剂）、美泊利珠单抗陆续被获批用于慢阻肺患者的附加维持治疗，TSLP、IL-33、ST2等靶点生物制剂也已进入3期临床阶段，COPD后续有望迎来生物制剂新药密集上市。
中国创新全面布局，管线价值再获全球认证。现阶段在慢阻肺创新研发各个重要靶点上，均有中国创新药企业密集布局，以PDE3/4抑制剂为例：1）正大天晴（中国生物制药）、海思科、恒瑞医药均有创新管线布局，其中中国生物制药TQC3721混悬液（PDE3/4抑制剂）已进入临床3期，全球范围内研发进度仅次于Verona。2）恒瑞医药已就PDE3/4抑制剂创新药HRS-9821等产品权利与GSK达成合作协议，恒瑞医药将获得包括PDE3/4授权在内的5亿美元首付款，协议潜在总金额约120亿美元，中国创新管线价值再获认证，COPD领域国内创新药企业未来更多潜在对外授权机会值得重点关注。
投资建议与估值
COPD发病人群基数大，传统治疗方案局限性强，近年来创新疗法密集获批有望改写疾病治疗格局，有望带来可观商业化市场增量。中国创新药企广泛布局COPD研发关键靶点，研发进度紧追全球第一梯队，并且以恒瑞医药HRS-9821为代表的创新管线已经彰显出卓越的创新价值，我们推荐：
1）关注PDE3/4赛道潜在对外授权机会潜在受益标的，PDE3/4抑制剂为近20年来首个新机制吸入剂，默克、GSK已经先后完成对相应管线资产的引进，中国创新药企研发进度排名全球前列，BD潜力突出。
2）关注在生物制剂赛道具有差异化优势的管线的标的，目前已获批用于治疗COPD的生物制剂覆盖人群有限，TSLP、IL-33/ST2等上游通路有望进一步拓宽适用人群范围并进一步提升疗效，建议持续关注相应分子临床进展。
风险提示
研发进度不及预期的风险，商业化进度不及预期的风险，竞争加剧的风险。
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