医药行业周报：东升西落，加速追赶-摩熵咨询

报告内容

AI精读报告

报告摘要

　　医药行业观点

　　1.东升西落，出海将是长期趋势

　　根据医药魔方数据，2025年上半年，全球医药交易数量达456笔，同比增长32%；首付款总额达118亿美元，同比激增136%；交易总金额高达1304亿美元，同比增长58%。全球交易数量与金额均呈现显著上升态势。其中，涉及中国的交易贡献了近50%的总金额和超过30%的交易数量。无论交易金额和总数，中国企业在全球创新药中价值得到进一步认可。中国的研发效率优势正逐步显现，而且工程师数量和临床资源优势叠加。展望未来十年，中国的效率优势还将持续扩大，中国企业参与的创新药交易预计超过全球的50%以上。根据wind数据，医药生物行业最近1月涨幅为10.89%，跑赢沪深300指数8.23个百分点，截止8月8日，医药生物行业指数当期PE（TTM）38.77倍；高于5年历史平均估值31.9倍。短期的板块快速上涨，溢价率扩大，主要是陆续有重磅BD落地，继三生制药与辉瑞达成合作，恒瑞医药与GSK达成潜在120亿美元里程碑付款及销售分成，更多重磅交易落地催化估值的提升。创新出海为本轮创新药行情提供估值锚点，但整体授权交易的落地，后续里程碑的支付仍需要临床结果和注册上市的兑现，短期的BD事件催化和长期的新药出海交易达成，可能会导致创新药的估值大幅波动。

　　2.重视减重方向，中国企业迎来战略机遇期

　　近期辉瑞、诺和诺德和礼来在2025年中报中陆续更新减重管线的动态，其中辉瑞宣布全面终止自有GLP-1管线研发，但仍继续重视慢病方向，继续寻求合作机会。礼来公布口服GLP-1小分子Orforglipron的部分减重III期研究，ATTAIN-1的临床研究显示，最高剂量组（36mg Orforglipron组），治疗72周之后，试验参与者平均比安慰剂组多减轻了11个百分点的体重，对比注射用司美格鲁肽，口服的Orforglipron减重效果仍有不足，这为中国企业提供了超越的机会。目前国内企业中歌礼制药的口服小分子GLP-1(ASC30)已开展在美国的13周IIa期临床研究，在前期的I期临床研究中，ASC30的4周减重平均值为6.5%，已具备BIC潜力。同时，小分子GLP-1的安全性和减重效率问题，MNC也重新审视减重的布局策略，双靶/三靶点GLP-1也具有合作的价值点。国内研发进度方面，恒瑞医药的HRS9531取得Ⅲ期临床试验积极顶线结果，众生药业的RAY1225完成治疗减重Ⅲ期的全部入组，预计更多的临床数据和商业化合作将陆续落地。海外市场方面，因替尔泊肽的竞争优势和美国非规范的组合物的价格干扰，诺和诺德近期下调了司美格鲁肽的全年销售预期，但GLP-1整体市场依然保持稳定增长，上半年司美格鲁肽系列销售合计收入1127.56亿丹麦克朗，即166.83亿美元，超过K药的销售额151.61亿美元，这意味着司美格鲁肽成为了新一届药王。

　　3.中国创新药企业引领CAR-T技术突破，关注后续BD进展

　　中国创新药企业是全球CAR-T技术变革的核心力量，在BCMACAR-T开发中，中国企业成为全球市场的领先，并获得持续的收入分成，根据强生2025年中报，与传奇生物合作开发的Carvykti上半年销售额达8.08亿美元，全年销售额有望突破20亿美元发起冲刺。8月7日，CDE官网显示，博生吉医药开发的CD7CAR-T疗法PA3-17注射液拟纳入突破性治疗品种，适应症为用于治疗成人复发/难治性T淋巴母细胞白血病/淋巴瘤。在Ⅰ期临床中，PA3-17治疗这类患者显示出了高达84.6%的客观缓解率（ORR）。Insight数据库显示，全球尚无CD7靶向药获批。在CD7CAR-T赛道，目前全球共有25个在研药进入临床（仅统计活跃状态），其中20个都是国内企业/机构研发。除了新靶点外，实体瘤CAR-T和通用型CAR-T也是中国企业在引领，6月25日，科济药业递交了舒瑞基奥仑赛注射液（CT041，一种靶向Claudin18.2的自体CAR-T细胞产品）的新药上市申请，在2025年的ASCO大会上，科济药业发布了舒瑞基奥仑赛注射II期临床试验（CT041-ST-01）的主要结果，对于现有治疗选择极其有限、预后极差的晚期末线胃/食管胃结合部癌患者，舒瑞基奥仑赛无论在无进展生存期、总生存期还是肿瘤缓解率方面均展现出突破性的疗效提升与巨大获益。

　　4.CXO有望逐步恢复，关注3季度订单趋势

　　新冠之后，CXO行业经历了一轮供给端洗牌出清，即使是上市公司，昭衍新药等单季度也经历了较大的业绩波动。随着小企业退出，CXO逐步迎来修复机遇。根据医保魔方数据，2025H1，License-out交易共计72笔，已超过2024年全年交易数量的一半；交易总金额较2024年全年高出16%，其中单笔金额超过10亿美元的交易达16笔。同期，License-out交易的首付款总额首次超过一级市场融资总额，成为Biotech企业资金回笼的重要渠道。在获得资金之后，biotech纷纷加快创新的研发和临床节奏，带动CXO订单恢复。政策方面，2024年7月31日，国家药监局发布《优化创新药临床试验审评审批试点工作方案》，探索实现30个工作日内完成创新药临床试验申请审评审批，缩短药物临床试验启动用时。根据Insight数据库，2025年第一季度共有186款1类新药首次斩获临床批件，其中1月获批数量有51款，2月有32款，3月直接飙升至103款。药明康德发布2025年中期业绩，上半年持续经营业务收入同比增长24.2%，持续经营业务在手订单同比增长+37.2%，CXO行业恢复从龙头企业订单趋势已显著显现。随着产业复苏的扩大，Q3起行业订单增加将逐步扩大，二线和三线CRO企业也有望获益。

　　5.以TCE技术为基础，持续迭代更新

　　TCE(T细胞桥接器)是目前在双抗和多抗领域中广泛应用的机制，近期已有多个交易授权落地。以CD3开发TCE三抗目前已有非常积极的临床数据读出，强生开发JNJ-5322（BCMA/GPRC5D/CD3三抗），一期临床数据显示，在BCMA和GPRC5D naive的患者中ORR达到了100%，而且在三药耐药的患者中，ORR高达86%(≥VGPR：75%)，疗效堪比CAR-T。2025年7月10日，艾伯维和IGI Therapeutics SA达成关于CD3/CD38/BCMA三抗的授权交易，项目交易包含了7亿美元的预付款，12.25亿美元里程碑付款以及分层的两位数净销售额特许权使用费。国产三抗TCE也在今年实现了授权，2025年1月13日，艾伯维与先声药业达成关于SIM0500的交易，SIM0500是一款人源化GPRC5D/BCMA/CD3三特异性抗体，SIM0500正在中美两国进行临床1期研究。除血液瘤应用之外，实体瘤也开始进入临床，7月9日，泽璟制药ZG006拟纳入突破性治疗药物程序，ZG006是一种针对CD3及两个不同DLL3表位的三特异性抗体，2025年ASCO会议上，泽璟制药披露了ZG006单药治疗晚期SCLC的二期临床最新数据，48例三线及以上SCLC，10mg和30mg组的ORR分别为62.5%和58.3%，DCR分别为70.8%和66.7%。

　　医药推选及选股推荐思路

　　在目前国内创新支付体系下，部分创新品种已经实现研发投入回报的正循环，销售额持续新高，同时海外临床数据陆续发布，对外授权进入高峰期，创新价值兑现加速，维持医药行业“推荐”的评级，具体的推选方向和选股思路如下：

　　1）减重领域关键临床数据发布和对外合作出海，推荐【众生药业】，关注【博瑞医药】、【歌礼制药-B】、【来凯医药-B】、【联邦制药】。

　　2）关注IO+ADC的升级，PD-1双抗关注【三生制药】、【信达生物】、【中国生物制药】，PD-1三抗，推荐【上海谊众】、【汇宇制药】关注【基石药业】，PD-L1ADC关注【复宏汉霖】。

　　3）CAR-T方向，新靶点和实体瘤方向的技术突破，推荐【安科生物】，关注【科济药业】

　　4）CXO受益于创新环境好转和订单恢复增长，推荐【凯莱英】、【普蕊斯】、【百诚医药】，关注【维亚生物】、【昭衍新药】、【益诺思】。

　　5）TCE技术平台迭代升级和出海机会，关注【维立志博】、【德琪医药】、【和铂医药】、【先声药业】。

　　6）关注免疫方向，尤其是小分子自免药物的对外授权，推荐【益方生物】，关注【诺诚健华】、【荃信生物-B】、【丽珠集团】。

　　7）痛风将是未来潜力的大病种市场，急性期新药上市带来划时代转变，及国产新药的海外授权预期，推荐【长春高新】，【一品红】。

　　8）关注脓毒症和ARDS等未满足临床需求的技术突破，关注【舒泰神】、【远大医药】。

　　9）适应症拓展及医保纳入后销量持续扩大，关注【微芯生物】、【艾力斯】、【云鼎新耀】。

　　10）器械领域反内卷，竞争格局变化，关注【微创医疗】、【心脉医疗】、【春立医疗】、【英科医疗】。

　　风险提示

　　1.研发失败或无法产业化的风险

　　医药生物技术壁垒高，研发失败可能导致不能按计划开发出新产品，无法产业化。

　　2.销售不及预期风险

　　因营销策略不能适应市场、学术推广不充分等因素影响，导致销售不及预期。

　　3.竞争加剧风险

　　如有多个同种产品已上市，或即将有多个产品陆续上市，市场竞争激烈。

　　4.政策性风险

　　医药生物是受高监管的行业，任何行业政策调整都可能对公司产生影响。

　　5.推荐公司业绩不及预期风险

中心思想

中国医药创新价值重估，出海成为长期核心驱动力

本报告的核心观点在于，中国医药产业正经历“东升西落”的结构性转变，其核心驱动力来自两大方面。首先，中国创新药在全球范围内的价值得到实质性认可，2025年上半年全球医药交易数据（交易数量456笔，同比增长32%；总金额1304亿美元，同比增长58%）清晰显示，中国贡献了近50%的交易总金额和超过30%的交易数量。这种趋势不仅体现在量上，更体现在质的飞跃——中国企业参与的创新药交易预计未来将超过全球的50%。其次，板块估值的快速提升（近1月涨幅10.89%，PE达38.77倍，高于5年历史均值31.9倍）主要得益于接连落地的重磅BD交易，如恒瑞医药与GSK的潜在120亿美元合作，这为创新药行情提供了明确的估值锚点。报告明确指出，虽然短期BD催化带来了行情高涨，但长期估值的稳定仍依赖于临床结果的兑现和新药出海的实质进展。

细分赛道机遇涌现，减重、CAR-T与CXO迎来战略拐点

报告系统性地揭示了医药行业多个细分领域的结构性机遇，构成了该行情的第二层支撑。减重领域，在海外巨头（诺和诺德、礼来）主导市场的同时，中国企业凭借口服小分子GLP-1药物（如歌礼制药的ASC30具备BIC潜力）和双靶/三靶点药物（如恒瑞的HRS9531取得积极结果）迎来了超越的战略机遇期。CAR-T领域，中国企业已从跟随者转变为全球技术变革的核心力量，不仅在BCMA CAR-T市场取得领先（传奇生物Carvykti上半年销售8.08亿美元），更在CD7、实体瘤等新靶点上实现技术突破。CXO行业在经历新冠后的洗牌出清后，受益于创新药研发活动复苏（2025H1 License-out交易首付款首次超过一级市场融资总额）和政策支持，已迎来订单恢复的明确拐点，龙头药明康德上半年收入同比增长24.2%。这些细分领域的共振，不仅推动了板块整体行情，也为投资者指明了具有高确定性和成长潜力的具体方向。

主要内容

医药行业观点

出海是长期趋势，中国创新药全球价值凸显

全球医药交易市场持续火热，中国企业成为核心参与者。根据医药魔方数据，2025年上半年全球医药交易数量达456笔，同比增长32%；首付款总额达118亿美元，同比激增136%；交易总金额高达1304亿美元，同比增长58%。其中，涉及中国的交易贡献了近50%的总金额和超过30%的交易数量。这种趋势表明，中国企业的研发效率优势（工程师红利和临床资源优势）已得到全球认可，预计未来十年中国参与的创新药交易将超过全球的50%。板块估值方面，医药生物行业近1月涨幅10.89%，跑赢沪深300指数8.23个百分点。截至8月8日，行业PE为38.77倍，高于5年平均估值31.9倍。估值的扩张主要受三生制药与辉瑞、恒瑞医药与GSK等重磅BD交易催化。报告强调，虽然出海为行情提供了锚点，但后续估值稳定仍需依赖临床结果和上市兑现。

减重赛道迎来战略机遇，中国企业具备超越潜力

全球减重市场格局正在重塑，为中国企业提供了窗口期。辉瑞宣布全面终止自有GLP-1管线研发，礼来公布的口服GLP-1小分子Orforglipron（ATTAIN-1研究）减重效果（最高剂量组比安慰剂多减11%）仍不及注射用司美格鲁肽，这为中国企业的口服小分子提供了超越机会。国内企业中，歌礼制药的口服小分子GLP-1(ASC30)已开展美国IIa期临床，4周减重平均值达6.5%，具备BIC潜力。同时，恒瑞医药的HRS9531、众生药业的RAY1225等双靶/三靶点药物也取得积极进展，预计更多临床数据和商业化合作将落地。市场层面，尽管诺和诺德下调了司美格鲁肽全年销售预期，但GLP-1整体市场依然稳定增长。司美格鲁肽系列上半年合计销售收入达166.83亿美元，超过K药的151.61亿美元，成为新一届“药王”，印证了该赛道的巨大市场空间。

中国引领CAR-T技术突破，新靶点与实体瘤进展显著

中国创新药企业在CAR-T领域已确立全球领先地位。在商业化方面，强生与传奇生物合作的Carvykti（BCMA CAR-T）上半年销售额达8.08亿美元，全年有望突破20亿美元。在新靶点方面，博生吉医药的CD7 CAR-T疗法PA3-17拟纳入突破性治疗品种，I期临床ORR高达84.6%。全球25个进入临床的CD7 CAR-T管线中，20个来自中国企业。在实体瘤领域，科济药业的Claudin18.2 CAR-T（舒瑞基奥仑赛）已递交上市申请，II期临床数据显示在晚期末线胃癌患者中展现出突破性的疗效提升，标志该技术从血液瘤向实体瘤的重大迈进。

CXO行业拐点确立，订单恢复趋势明确

国内CXO行业在经历新冠后的供给端出清后，正迎来显著修复。核心驱动因素在于Biotech企业资金回笼渠道的改善：2025上半年，License-out交易共计72笔，已超过2024年全年交易数量的一半，交易总金额较2024年全年高出16%，首付款总额首次超过一级市场融资总额。资金流入加快了Biotech的研发和临床节奏，直接带动了CXO订单复苏。此外，政策红利（如30个工作日完成IND审评审批）和临床批件数量（2025年Q1共有186款1类新药获批临床，3月单月达103款）的激增，进一步确认了行业景气度的回升。龙头药明康德2025年上半年收入同比增长24.2%，在手订单同比增长37.2%，为行业复苏提供了明确信号，预计Q3起行业订单增长将逐步扩散至二线及三线企业。

TCE技术迭代升级，授权出海活跃

以CD3为基础的T细胞桥接器（TCE）技术是当前双抗/多抗领域最活跃的方向之一，近期多个重磅交易落地。强生开发的BCMA/GPRC5D/CD3三抗（JNJ-5322）I期数据显示，在三药耐药患者中ORR高达86%，疗效堪比CAR-T。2025年7月，艾伯维与IGI Therapeutics达成CD3/CD38/BCMA三抗授权交易，涉及预付款7亿美元及最高12.25亿美元里程碑付款。国产TCE也实现出海，1月艾伯维与先声药业就SIM0500（GPRC5D/BCMA/CD3三抗）达成合作。实体瘤领域，泽璟制药的DLL3/CD3三抗ZG006在SCLC治疗中展现出初步疗效，10mg组ORR达62.5%。TCE技术的持续迭代和授权出海，进一步强化了中国在生物药领域的创新实力。

推选及选股推荐思路

报告维持医药行业“推荐”评级，并基于当前创新价值加速兑现的大背景，提出了十大具体选股思路。核心方向包括：减重领域（众生药业、歌礼制药-B、博瑞医药等）、IO+ADC升级（三生制药、信达生物、上海谊众等）、CAR-T技术（安科生物、科济药业）、CXO订单恢复（凯莱英、普蕊斯、百诚医药）、TCE平台出海（维立志博、德琪医药、先声药业）、免疫及自免（益方生物、诺诚健华）、痛风市场（长春高新、一品红）、脓毒症/ARDS（舒泰神、远大医药）、适应症拓展（微芯生物、艾力斯）及器械领域（微创医疗、心脉医疗）。同时，报告附带了重点公司盈利预测和投资评级。

医药行情跟踪

行业周度表现落后，月度表现领先

医药生物行业最近一周（8月3日至8月8日）跌幅为0.84%，跑输沪深300指数2.07个百分点，在申万31个一级行业中涨幅排名第31位，表现相对落后。然而，从月度维度看，最近一月（7月8日至8月8日）行业涨幅达10.89%，跑赢沪深300指数8.23个百分点，超额收益排名第3位，显示出较强的中期趋势。

子行业分化，医疗器械周度领涨，医疗服务月度领涨

从子行业来看，最近一周医疗器械板块涨幅最大（2.7%），医疗服务板块跌幅最大（-2.22%）。从月度视角看，医疗服务板块涨幅最大（16.72%），医药商业板块涨幅最小（3.24%）。这表明不同子板块的驱动力存在差异，近期市场更关注医疗服务等领域的复苏弹性。

个股及板块估值动态

个股方面，近一周涨幅最大的是海辰药业、赛诺医疗、嘉和生物-B；跌幅最大的是南新制药、奇正藏药、科兴制药。估值层面，分细分子行业看，医疗服务板块近一年涨幅最大（52.36%），当前PE为37.54倍；中药板块涨幅最小（7.77%），PE为29.03倍。

医药板块走势与估值

医药生物行业近一月、近三月、近六月涨幅分别为10.89%、19.92%、22.11%，持续跑赢沪深300指数。估值方面，当前行业PE（TTM）为38.77倍，高于5年历史平均估值的31.9倍，但低于历史最高水平。结合估值分位数和板块走势图，市场当前估值虽已脱离历史底部，但仍处于可控的溢价区间，主要受创新药出海逻辑支撑。

团队近期研究成果

报告汇总了华鑫医药团队近期的研究成果，包括多篇行业深度报告（血制品、吸入制剂、呼吸道疾病检测、GLP-1药物等）以及多家公司的点评报告（珍宝岛、众生药业、一品红、安必平、博雅生物等），研究方向覆盖了主流热门赛道和重点个股。

行业重要政策和要闻

政策面持续利好创新药发展

近期政策端释放积极信号。国家医保局于7月发布《支持创新药高质量发展的若干措施》，全链条支持创新药发展，包括加大研发支持、支持进入医保目录、提高多元支付能力等。第十一批国家集采报量工作启动，本次集采强调“稳临床、保质量、防围标、反内卷”四大原则，政策态度趋于成熟理性。此外，“即时结算”机制的推进也有利于改善医药企业的现金流状况。

行业要闻显示巨头动态活跃

全球药企动态频繁。默沙东、辉瑞、礼来等跨国巨头在近期财报中更新了管线进展，有多项临床项目被终止，反映了新药研发的高风险性。与此同时，强生、阿斯利康等公司在中国获批新药或新适应症，展示了中国市场的战略重要性。国内方面，晶泰科技与DoveTree就AI药物发现达成合作，体现了“AI+机器人”等新技术在医药研发领域的应用前景。

总结

本报告的核心结论是，中国医药产业正站在“东升西落”的战略转折点上，出海和创新已成为驱动行业估值提升和基本面改善的双引擎。报告通过详实的数据，系统论证了这一观点：全球医药交易中中国占比显著提升、减重领域中国企业实现技术超越、CAR-T领域中国成为全球引领者、CXO行业订单恢复拐点到来、TCE技术持续迭代并实现出海。这些变化并非孤立事件，而是中国医药产业研发效率、临床资源与工程师红利叠加下的系统性崛起。基于此，报告维持行业“推荐”评级，并围绕减重、CAR-T、CXO、TCE、免疫、痛风等具体赛道提供了清晰的选股思路。同时，报告也提示了研发失败、销售不及预期、竞争加剧、政策变化等潜在风险。总体而言，本报告为投资者理解当前医药行业的结构性行情及其背后底层逻辑提供了专业且有数据支撑的分析框架。

报告正文